課題負(fù)責(zé)人
繆建民：SFI學(xué)術(shù)委員、中國(guó)人壽資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng)
課題組成員
劉青、胡安余、朱坤、吳堅(jiān)、程立超、胡心瀚
一、保險(xiǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展
保險(xiǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展經(jīng)歷了兩個(gè)主要階段：一是從傳統(tǒng)保險(xiǎn)到現(xiàn)代保險(xiǎn)的轉(zhuǎn)變，二是從非金融到金融的轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)保險(xiǎn)具有兩個(gè)基本特征：一是以損失分擔(dān)的方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，二是具有明顯的相互救助的性質(zhì)，是社會(huì)救助的一部分。傳統(tǒng)保險(xiǎn)屬于風(fēng)險(xiǎn)管理的范疇，儲(chǔ)蓄性產(chǎn)品得到快速發(fā)展后，保險(xiǎn)業(yè)還具備了財(cái)富管理的功能。隨著保險(xiǎn)具備的融資功能以及現(xiàn)代會(huì)計(jì)制度和有限責(zé)任公司的普及，保險(xiǎn)與金融、資本市場(chǎng)更直接的聯(lián)接了起來，這使保險(xiǎn)具有了現(xiàn)代性?，F(xiàn)代保險(xiǎn)有了新的基本特征：一是風(fēng)險(xiǎn)管理與財(cái)富管理的結(jié)合，二是社會(huì)保障與現(xiàn)代金融的結(jié)合。這兩個(gè)“結(jié)合”賦予了保險(xiǎn)資產(chǎn)管理更重要的使命，提供了更廣闊的空間。
二、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的歷史演變
保險(xiǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展蘊(yùn)含了保險(xiǎn)從非金融到金融的屬性轉(zhuǎn)變。保險(xiǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與金融市場(chǎng)的發(fā)展、監(jiān)管環(huán)境的變革帶來了保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的大發(fā)展。
國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)從1980年開始恢復(fù)，當(dāng)時(shí)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的主要渠道是由人民銀行批給貸款額度。90年代初期，保險(xiǎn)辦“三產(chǎn)”成為當(dāng)時(shí)特定時(shí)代背景下保險(xiǎn)資金運(yùn)用的顯著特點(diǎn)。1995年《保險(xiǎn)法》頒布，保險(xiǎn)資金運(yùn)用有了明確的法律規(guī)定，嚴(yán)格限定在銀行存款、購買國(guó)債、金融債和國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他形式的投資。2003年，經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，保監(jiān)會(huì)作出重大戰(zhàn)略部署，在保險(xiǎn)業(yè)組建了首批保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司，通過資產(chǎn)管理公司集中化、專業(yè)化管理，逐步形成了承保業(yè)務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)的格局，將行業(yè)從單純的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展領(lǐng)入了資產(chǎn)負(fù)債協(xié)調(diào)發(fā)展的新歷史階段。此后保險(xiǎn)資金投資范圍不斷擴(kuò)大，保險(xiǎn)資金運(yùn)用相關(guān)的工具、渠道、機(jī)構(gòu)、隊(duì)伍、制度、風(fēng)險(xiǎn)防范及投資收益都獲得了重大突破。
保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的不斷發(fā)展，為保險(xiǎn)資產(chǎn)管理服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化資產(chǎn)組合、提升投資收益、適應(yīng)保險(xiǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的需要起到了十分積極的作用。隨著監(jiān)管政策的放開，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理還將出現(xiàn)重大的轉(zhuǎn)型，從單純的賬戶管理轉(zhuǎn)向賬戶管理與產(chǎn)品管理并舉，從單純的管理內(nèi)部資金轉(zhuǎn)向管理內(nèi)部資金與第三方資金并舉，從被動(dòng)的負(fù)債驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債管理，從行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向金融業(yè)跨界競(jìng)爭(zhēng)，多元化、國(guó)際化將成為保險(xiǎn)資產(chǎn)配置的新趨勢(shì)。
三、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的理論依據(jù)及保險(xiǎn)資金配置的國(guó)際比較
現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論是包括保險(xiǎn)公司在內(nèi)的各類機(jī)構(gòu)投資者投資配置的重要理論依據(jù)。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理采用的專業(yè)技術(shù)及可以作為資產(chǎn)配置的大類資產(chǎn)類別與其他資產(chǎn)管理并無本質(zhì)差別，這是保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的普遍性。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的特殊性源于保險(xiǎn)負(fù)債的特殊性。保險(xiǎn)資金負(fù)債的性質(zhì)、成本既不同于銀行，也不同于信托、基金或證券。負(fù)債的特殊性決定了保險(xiǎn)監(jiān)管政策的差異性和資產(chǎn)配置的獨(dú)特性。為更加有效地、全面地管理風(fēng)險(xiǎn)、覆蓋成本，保險(xiǎn)公司開發(fā)了資產(chǎn)負(fù)債管理模型（ALM），協(xié)調(diào)投資策略和產(chǎn)品設(shè)計(jì)、定價(jià)之間的關(guān)系，這是保險(xiǎn)公司投資的另一重要理論依據(jù)。
與其它機(jī)構(gòu)投資者相比，保險(xiǎn)投資關(guān)注資金的安全性和流動(dòng)性，投資風(fēng)格更加穩(wěn)健。一方面，保險(xiǎn)業(yè)絕大部分資金都來自于保費(fèi)計(jì)提的準(zhǔn)備金，是帶有給付與賠償義務(wù)的有成本資金。對(duì)于大部分保險(xiǎn)產(chǎn)品而言，投資風(fēng)險(xiǎn)基本由保險(xiǎn)公司承擔(dān)。另一方面，保險(xiǎn)公司還面臨著監(jiān)管政策的硬約束，包括資產(chǎn)配置的比例限制、公允價(jià)值計(jì)價(jià)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的償付能力監(jiān)管體系等，這與其它機(jī)構(gòu)投資者面臨的情況有很大不同。這些約束條件的設(shè)定，體現(xiàn)了保險(xiǎn)公司強(qiáng)化投資風(fēng)險(xiǎn)管控背后的監(jiān)管意圖。
以美國(guó)為例，美國(guó)是全球最大的保險(xiǎn)市場(chǎng)，壽險(xiǎn)產(chǎn)品占據(jù)全部保險(xiǎn)業(yè)可投資資產(chǎn)的約70%，并按賬戶劃分為獨(dú)立賬戶和一般賬戶。一般壽險(xiǎn)產(chǎn)品（約為壽險(xiǎn)資產(chǎn)總規(guī)模的70%）除保險(xiǎn)保障要求外，部分產(chǎn)品（比如有最低投資回報(bào)承諾的產(chǎn)品）還需要滿足最低收益目標(biāo)，對(duì)投資標(biāo)的安全性要求較高。這部分資金劃歸到一般賬戶，資產(chǎn)配置比例由保險(xiǎn)公司決定，同時(shí)接受監(jiān)管機(jī)構(gòu)的投資比例限制。
美國(guó)保險(xiǎn)公司對(duì)一般賬戶大都采取比較保守投資策略，80%以上的資產(chǎn)配置固定收益產(chǎn)品，其中超過70%的資金配置債券，10%左右配置抵押貸款。2008年金融危機(jī)后，權(quán)益資產(chǎn)配置比例控制在3%以內(nèi)（2011年為2.3%），即便在股票市場(chǎng)牛市的2007年，股票配置的峰值也僅有4.7%。
全球第二大保險(xiǎn)市場(chǎng)的日本的情況與美國(guó)類似。日本壽險(xiǎn)業(yè)將絕大部分資產(chǎn)配置在固定收益產(chǎn)品，其中65%以上的資產(chǎn)配置債券，貸款投資占比15%左右，權(quán)益投資的比重已經(jīng)下降到6%。
四、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及償付能力對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的影響
如前所述，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理必須充分考慮會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及償付能力監(jiān)管規(guī)則的影響，這是其區(qū)別于一般資產(chǎn)管理的重要特征。
（一）會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響
一般資產(chǎn)管理（例如基金投資、企業(yè)年金投資）主要關(guān)注于資產(chǎn)組合的市值增長(zhǎng)，市值增減變動(dòng)直接反映為當(dāng)期業(yè)績(jī)，因此會(huì)計(jì)核算相對(duì)簡(jiǎn)單。而保險(xiǎn)資產(chǎn)管理需要從保險(xiǎn)公司整體目標(biāo)出發(fā)，基于資產(chǎn)負(fù)債匹配的要求，統(tǒng)籌考慮資產(chǎn)的價(jià)值和收益，這就與金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則產(chǎn)生了密切聯(lián)系。
具體而言，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的框架下，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理必須考慮三大問題。一是分類?，F(xiàn)行準(zhǔn)則對(duì)金融工具采用“四分類”方法，一旦選定不能輕易更改。因此，必須充分考慮不同分類下資產(chǎn)價(jià)值、收益的計(jì)量方式、與負(fù)債的匹配度，以及對(duì)后續(xù)交易的限制，合理確定投資目的和會(huì)計(jì)分類。二是估值。公允價(jià)值計(jì)量是現(xiàn)行準(zhǔn)則的一個(gè)重要計(jì)量屬性，但其內(nèi)在的順周期效應(yīng)也受到各方質(zhì)疑。此外，在非有效市場(chǎng)中資產(chǎn)如何估值，也是非常復(fù)雜的技術(shù)問題。三是減值。近年來金融資產(chǎn)減值對(duì)保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)的影響很大。盡管各公司減值標(biāo)準(zhǔn)不同，結(jié)果缺乏可比性，但都應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)減值的監(jiān)測(cè)和主動(dòng)管理，努力降低對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。
（二）償付能力監(jiān)管的影響
通常情況下，資產(chǎn)管理主要關(guān)注于資產(chǎn)本身的收益，不會(huì)受到資產(chǎn)委托方的其他限制或約束。而保險(xiǎn)資產(chǎn)管理則會(huì)受到來自保險(xiǎn)公司的諸多約束，償付能力監(jiān)管就是其中非常重要的一項(xiàng)。
在我國(guó)現(xiàn)行償付能力編報(bào)體系中，投資資產(chǎn)會(huì)從兩個(gè)方面對(duì)償付能力產(chǎn)生影響：一是高風(fēng)險(xiǎn)、低流動(dòng)性資產(chǎn)（特別是另類投資）的認(rèn)可率較低，會(huì)降低償付能力；二是金融資產(chǎn)按公允價(jià)值計(jì)量，會(huì)造成償付能力的劇烈波動(dòng)。因此，在開展保險(xiǎn)資產(chǎn)管理時(shí)，必須將償付能力作為投資決策的重要依據(jù)。對(duì)于償付能力偏緊的公司，要審慎考慮另類投資，并主動(dòng)加強(qiáng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)敞口管理，控制償付能力波動(dòng)。
在最新的歐盟償付能力Ⅱ體系中，投資資產(chǎn)形成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)超過保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)，成為壽險(xiǎn)公司監(jiān)管資本的主要驅(qū)動(dòng)因素。一旦歐盟償付能力Ⅱ?qū)嵤?，保險(xiǎn)投資理念、風(fēng)險(xiǎn)收益觀將會(huì)發(fā)生重大變化，資產(chǎn)組合可能面臨重大調(diào)整。同時(shí)，有效的風(fēng)險(xiǎn)管理將會(huì)為保險(xiǎn)公司創(chuàng)造更大的價(jià)值。
五、保險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理
資產(chǎn)管理工作本質(zhì)上是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)管理工作。第一，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。第二，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理定價(jià)。第三，在合理的定價(jià)基礎(chǔ)上賺取風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。做好資產(chǎn)管理工作，需要看清幾個(gè)基本問題。有哪些風(fēng)險(xiǎn)？定價(jià)有沒有反映風(fēng)險(xiǎn)？實(shí)現(xiàn)收益背后蘊(yùn)含了多少風(fēng)險(xiǎn)？哪些風(fēng)險(xiǎn)是我們意料之外的（尾部風(fēng)險(xiǎn)）？
具體工作中，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，進(jìn)而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大小進(jìn)行評(píng)估，對(duì)所識(shí)別的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)開展風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)后及時(shí)、正確的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告是保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的主要流程。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理主要面臨著投資性風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等）和非投資性風(fēng)險(xiǎn)（操作風(fēng)險(xiǎn)、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等）。
此外，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理要定期對(duì)投資組合的收益情況進(jìn)行評(píng)價(jià)，即績(jī)效評(píng)估?？?jī)效評(píng)估工作需要注意兩個(gè)方面，一是組合收益率的計(jì)算方法，二是比較基準(zhǔn)的選擇。除了要知道投資業(yè)績(jī)的好壞，還需要進(jìn)行利源分析。這就需要開展績(jī)效歸因分析。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益的引入有助于進(jìn)一步掌握投資經(jīng)理獲得的收益是承擔(dān)了過多的風(fēng)險(xiǎn)還是在相對(duì)較低的風(fēng)險(xiǎn)下。資產(chǎn)管理承擔(dān)了保險(xiǎn)行業(yè)的大部分利潤(rùn)貢獻(xiàn)，行業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也由負(fù)債端轉(zhuǎn)向了資產(chǎn)端，對(duì)投資收益背后所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的考量就非常重要。此外，一定要考慮對(duì)權(quán)益類的敞口控制問題，權(quán)益類的表現(xiàn)好壞會(huì)直接影響到保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的收益。
六、從價(jià)值投資到數(shù)量化投資的發(fā)展
縱觀西方證券投資思想的發(fā)展史，在不同的時(shí)代背景和市場(chǎng)環(huán)境下形成了價(jià)值投資理念、技術(shù)型投資理念、被動(dòng)投資理念以及現(xiàn)代數(shù)量化投資理念等多種投資理念。其中價(jià)值投資理念和現(xiàn)代數(shù)量化投資理念都屬于主動(dòng)投資理念，理論較為系統(tǒng)，目前機(jī)構(gòu)投資者大多使用這兩種投資理念管理資產(chǎn)。
本杰明·格雷厄姆最早提出了價(jià)值投資的思想。之后，菲利普·費(fèi)雪、約翰·威廉姆斯以及沃倫·巴菲特等價(jià)值投資的追隨者又從價(jià)值評(píng)估的范圍和方法等方面對(duì)格雷厄姆的思想做了進(jìn)一步的補(bǔ)充和完善。當(dāng)前，伴隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，價(jià)值投資者還活躍在高收益?zhèn)⒀苌返榷鄠€(gè)新興投資領(lǐng)域中。從實(shí)際操作中看，價(jià)值投資過程可能面臨一些問題：如價(jià)格無法恢復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值回歸速度緩慢時(shí)投資者容易受到短期業(yè)績(jī)壓力、信息爆炸使發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)的難度增加以及在大牛市中資金利用率較低等。
通常意義上說，數(shù)量化投資可以理解為利用數(shù)學(xué)模型和計(jì)算機(jī)技術(shù)來設(shè)計(jì)并實(shí)現(xiàn)投資策略的過程。近年來，數(shù)量化投資進(jìn)入了一個(gè)蓬勃發(fā)展的時(shí)期。據(jù)路透社報(bào)道，2012年對(duì)沖基金每獲得10美元新投資，就有超過9美元投向了數(shù)量化對(duì)沖基金。而國(guó)內(nèi)的量化公募基金也已經(jīng)從2008年的6只增加到了2013年6月的46只。在數(shù)量化投資的過程中，投資策略是核心所在，目前的量化投資策略主要可以分為三類：一是擇時(shí)類策略，如情緒指數(shù)擇時(shí)等；二是擇股類策略，如多因子擇股等；三是對(duì)沖套利類策略，如股票多空對(duì)沖、統(tǒng)計(jì)套利策略等。從歷史來看，數(shù)量化投資能夠取得較高的收益，但同時(shí)也存在著模型風(fēng)險(xiǎn)。
作為兩種在不同時(shí)代背景下形成的投資理念，價(jià)值投資和數(shù)量化投資并沒有明顯的優(yōu)劣之分。但是數(shù)量化投資在數(shù)據(jù)處理能力、投資策略多樣化以及投資決策理性化、流程化等方面更具優(yōu)勢(shì)，并且能取得相對(duì)穩(wěn)定的投資業(yè)績(jī)。目前，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金絕大部分通過價(jià)值投資方法進(jìn)行管理。為更好適應(yīng)未來投資環(huán)境的轉(zhuǎn)變，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理未來需要實(shí)現(xiàn)幾個(gè)轉(zhuǎn)變。隨著未來股指期貨、融資融券以及期權(quán)等衍生工具的放開，保險(xiǎn)資金數(shù)量化投資的運(yùn)用前景會(huì)越來越廣泛，真正實(shí)現(xiàn)投資策略的多元化發(fā)展。
七、中國(guó)資本市場(chǎng)有效性與行為金融理論對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的影響
理性人假設(shè)是傳統(tǒng)金融學(xué)理論的基礎(chǔ)。理性個(gè)體假定解決了傳統(tǒng)金融學(xué)理論中個(gè)體的認(rèn)知問題，而期望效用理論則解決了傳統(tǒng)金融學(xué)中的個(gè)體決策問題。在上述基礎(chǔ)上，產(chǎn)生了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型。隨著認(rèn)知心理學(xué)等相關(guān)領(lǐng)域研究的不斷發(fā)展，認(rèn)知偏差的存在對(duì)于理性人假設(shè)提出了挑戰(zhàn)。Tversky和Kahneman（1979）提出的著名的前景理論（prospect theory）對(duì)傳統(tǒng)的期望效用理論進(jìn)行了完善，為現(xiàn)實(shí)中許多投資者行為提供了更加合理的解釋。在此基礎(chǔ)上，行為金融學(xué)家紛紛開始發(fā)展基于行為金融的資產(chǎn)定價(jià)模型和資產(chǎn)組合理論。
行為金融理論的發(fā)展衍生了眾多的投資策略。其中，逆向（contrarian）投資策略、動(dòng)量（momentum）投資策略、成本平均（dollar cost ）averaging)投資策略、時(shí)間分散（time diversification）投資策略、小盤股（small company）投資策略等已經(jīng)被眾多研究者和機(jī)構(gòu)投資者深入研究并廣泛使用。
中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程較短，整個(gè)市場(chǎng)有效性程度還有待提高。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理行業(yè)有必要借鑒行為金融理論的研究成果，補(bǔ)充自身的投資策略，利用新的技術(shù)手段提升收益、防范風(fēng)險(xiǎn)。在投資方法上可實(shí)現(xiàn)幾個(gè)轉(zhuǎn)變：第一，從以配置為主向配置與交易并重的轉(zhuǎn)變；第二，從被動(dòng)投資為主向主動(dòng)投資的轉(zhuǎn)變；第三，從做相對(duì)收益向做絕對(duì)收益的轉(zhuǎn)變；第四，從單純的價(jià)值分析向價(jià)值分析加行為分析轉(zhuǎn)變。通過不斷完善投資方法，更好地為保險(xiǎn)資產(chǎn)保值增值和保險(xiǎn)主業(yè)服務(wù)。
（此項(xiàng)課題系上海新金融研究院內(nèi)部課題報(bào)告，課題組負(fù)責(zé)人為研究院學(xué)術(shù)委員、中國(guó)人壽資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng)繆建民，研究院已在“2013·上海新金融年會(huì)”上組織專家評(píng)審。本文為報(bào)告簡(jiǎn)本，閱讀全文請(qǐng)聯(lián)系研究院工作人員。報(bào)告即將出版，敬請(qǐng)關(guān)注！）
