萬泰雷、張琪和陳夙合著的《大國債市——金融高水平開放背景下的國際化之路》一書對中國債市國際化 (internationalization of bond markets)的歷史進程進行了全面回顧，系統(tǒng)探討了在這一進程中中國所面臨的種種挑戰(zhàn)。無疑，本書是中國債市國際化研究領(lǐng)域的一部力作，對從事相關(guān)工作的政府官員、從業(yè)人員和經(jīng)濟研究工作者都具有重要參考價值。
債券國際化的相關(guān)概念與基本內(nèi)涵
布雷頓森林體系崩潰之后，隨著資本管制的放松或解除，金融國際化成為國際金融活動的一個基本趨勢。債市國際化是金融國際化的重要組成部分。
可以認(rèn)為，金融國際化包含三個維度：一是資金的跨境流動，二是資金借以跨境流動的金融工具，三是支持資金實現(xiàn)跨境流動的基礎(chǔ)設(shè)施。資金只有通過一定載體才能實現(xiàn)跨國流動，正如人員的跨境流動必須依靠飛機、輪船、火車等不同類型的交通工具，債券、直接投資和股票等金融工具都是資金流動的載體。為了使作為資金載體的金融工具 (如債券)實現(xiàn)跨境流動，還需有相應(yīng)金融基礎(chǔ)設(shè)施的支持，正如飛機、輪船、火車等交通工具的安全運行必須有機場、港口和車站等交通基礎(chǔ)設(shè)施的支持。
對應(yīng)金融國際化的概念，下一層級的概念應(yīng)該是 “債券國際化”和其他金融工具的國際化。但文獻中似乎不太用“債券國際化”這個概念，常見的說法是“債券市場國際化”。因而，債市國際化的概念應(yīng)該至少包括兩方面的內(nèi)容：其一，債券工具(bond instruments)的國際化，即債券的自由跨境交易；其二，債券市場本身的國際化，即為方便債券的跨境交易，建立合乎國際規(guī)范的債券市場。
債券工具國際化意味著中國籌資者和投資者可以自由跨境發(fā)行或購買國際債券。所謂國際債券包括三類：外國債券、歐洲債券和全球債券。
外國債券是指非居民發(fā)行的用發(fā)行地所在國貨幣計價的債券，如揚基債券、武士債券、猛犬債券和熊貓債券 (以下簡稱“熊貓債”) 等。歐洲債券是指居民或非居民發(fā)行的用發(fā)行地所在國之外國家貨幣計價的債券，如在倫敦發(fā)行的日元債券、美元債券。全球債券是指融資者同時在不同國家 (包括本國)發(fā)行，且可用包括本國貨幣在內(nèi)的任何國家貨幣計價的債券。與歐洲債券不同，全球債券可以用發(fā)行地所在國貨幣計價。例如，作為全球債券，日本居民發(fā)行的日元債券不僅可以在日本發(fā)行，也可以在其他國家發(fā)行。
理論上說，中國借貸者和投資者發(fā)行或購買國際債券可以有如下情景：
第一，中國借貸者在境外發(fā)行以發(fā)行對象國貨幣計價的債券，即發(fā)行外國債券 (如揚基債券、武士債券和猛犬債券等)。
第二，中國借貸者在境外發(fā)行以非發(fā)行對象國貨幣計價的債券，即發(fā)行歐洲債券。
第三，中國借貸者同時在多國 (包括在國內(nèi))發(fā)行用某種外幣或人民幣計價的債券，即發(fā)行全球債券。
第四，中國投資者購買外國借貸者在中國發(fā)行的人民幣債券(對非居民而言，是在中國發(fā)行的外國債券，即熊貓債)。
第五，中國投資者在境外購買外國借貸者發(fā)行的歐洲債券。
第六，中國投資者在境外購買外國借貸者發(fā)行的全球債券。
第七，境外投資者在中國購買中國借貸者發(fā)行的人民幣債券(對非居民而言，即購買外國債券)。
不難看出，作為借貸者，中國發(fā)行外國債券 (如在美國發(fā)行揚基債券、在日本發(fā)行武士債券)、歐洲債券 (如在我國香港發(fā)行美元債券，在香港發(fā)行人民幣債券———點心債也屬于這一范疇)、全球債券 (如我國內(nèi)地企業(yè)在我國香港發(fā)行全球銷售的美元債券)。作為投資者，中國購買外國借貸者在中國發(fā)行的人民幣債券 (如購買國際金融公司 (IFC)和亞行發(fā)行的熊貓債)、外國借貸者在境外發(fā)行的外國債券 (如在美國購買美國國債或在境外購買熊貓債)、外國借貸者在境外發(fā)行的歐洲債券 (如通過 “南向通”在我國香港購買美元債券和其他幣種的債券)和外國借貸者在境外發(fā)行的全球債券。
在過去20多年中，中國借貸者發(fā)行全球債券、外國債券和歐洲債券從境外籌集資金，形成海外債務(wù)；中國投資者則購買境外借貸者發(fā)行的全球債券、外國債券 (熊貓債)和歐洲債券向境外提供資金，積累海外資產(chǎn)。中國的跨境債券交易基本涵蓋了國際債券的所有方面，中國債券市場的國際化已經(jīng)取得長足進步。
從理論上看，中國的債券工具國際化還存在以下幾種可能性：中國投資者在中國購買外國借貸者發(fā)行的歐洲債券；中國投資者在中國購買外國借貸者發(fā)行的全球債券；境外投資者在中國購買外國借貸者發(fā)行的歐洲債券；境外投資者在中國購買外國借貸者發(fā)行的全球債券。
中國借貸者和投資者同境外投資者和借貸者之間的所有通過債券買賣實現(xiàn)的交易都不再受到限制或很少受到限制，且大多數(shù)交易已經(jīng)達(dá)到足夠規(guī)模之日，即中國債券資金實現(xiàn)跨境自由流動之日，便是中國債券市場實現(xiàn)國際化之時。
本書指出：截至2020年末，中國債券市場規(guī)模超過110萬億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值 (GDP)比重超過100%，市場規(guī)模已經(jīng)躍居全球第二。但截至2020年第二季度末，全球國際債券25.58萬億美元存量中，發(fā)生在我國在岸債券市場的跨境債券融資(熊貓債)存量只有383億美元，在全球份額中占比僅為0.149%。截至2020年末，我國債券市場境外機構(gòu)持有占比僅為2.92%。與此形成鮮明對比的是，截至2015年末，全球債券中有31%的份額是由外國投資者持有的。從這些數(shù)字可以看出，中國債券市場的國際化還有相當(dāng)大的提高余地。
債券國際化應(yīng)有利于資源配置和國民福祉
本書主張加速債市國際化的一個主要根據(jù)是，中國的跨境債券交易規(guī)模同中國國內(nèi)債市規(guī)?！皹O不匹配”。這種觀點或許是正確的。但我感覺討論中國債券的國際化問題 (不是債市國際化)似應(yīng)將其納入一個更為普遍的框架之中。
首先，中國海外資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模是否同中國資源跨境、跨時的優(yōu)化配置相一致？一方面，中國是一個高儲蓄國家，并不需要依靠外資維持經(jīng)濟增長。因而，可以主張中國的海外債務(wù)應(yīng)該保持在一個較低水平上。另一方面，中國是一個發(fā)展中國家，為了實現(xiàn)經(jīng)濟的較快增長，首先應(yīng)該把資金用于本國的軟硬件投資。因而，也可以主張中國的海外資產(chǎn)應(yīng)該維持在一個較低水平上。這樣，中國海外資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模在財富中的占比，以及占GDP的比例似乎存在一個適度規(guī)模，并非越多越好、占比越高越好。
其次，中國海外資產(chǎn)和負(fù)債的結(jié)構(gòu)是否合理？數(shù)十年來，中國一直保持貿(mào)易順差和經(jīng)常項目順差。因而，根據(jù)定義，中國是資本凈輸出國。如果不能實現(xiàn)經(jīng)常項目的平衡，中國就不得不持續(xù)增持海外資產(chǎn)。中國持有海外資產(chǎn)的形式不外乎是持有外國借貸者發(fā)行的債券(包括美國國庫券、其他國家的主權(quán)債、金融機構(gòu)債、公司債和一些短期融資工具等)、外國公司股票、中國的對外直接投資。這樣，中國就存在一個優(yōu)化海外資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高投資收入的問題。
例如，在中國9萬億美元的海外資產(chǎn)中，收益率極低的儲備資產(chǎn)為3.3萬億美元，占總資產(chǎn)的37%。外匯儲備在中國海外資產(chǎn)中的占比過高應(yīng)該是不爭的事實。同股票資產(chǎn)相比，債券資產(chǎn)波動較少、風(fēng)險較小，但收益較低。同直接投資相比，債券資產(chǎn)風(fēng)險更低，但收益也更低。因而，債券資產(chǎn)（除外匯儲備資產(chǎn)）在中國海外資產(chǎn)中的比例是否應(yīng)該進一步提高，這是一個值得認(rèn)真討論的中國海外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題。
長期以來，在中國的海外負(fù)債中，外國直接投資占有壓倒性的重要地位。在改革開放初期，這種狀況自有其歷史原因。時至今日，這種情況自然會發(fā)生變化。最近幾年中國的國際債券融資快速增長，可看作中國海外負(fù)債結(jié)構(gòu)的改善。但在中國繼續(xù)維持經(jīng)常項目順差，即中國由于國內(nèi)儲蓄過剩，一直是資本輸出國的情況下，外債迅速增加是否正常？在肯定中國企業(yè)在海外融資有其合理性和必要性的同時，也必須考慮海外借貸的迅速增長是否同企業(yè)因流動性短缺而同央行進行的博弈，或同企業(yè)、金融機構(gòu)的投機套利有關(guān)。
事實上，如本書所指出的，次貸危機爆發(fā)后，以美國為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體實施量化寬松和零利率政策，美國國債收益率降到30年來最低水平。對于有海外業(yè)務(wù)的發(fā)行人而言，直接在美元市場融資比利用人民幣融資后出境更便宜。隨著中美利差的逐漸增大，2013年起，中國海外公司債發(fā)行規(guī)模持續(xù)居于新興市場國家首位。
與此同時，人民幣在相當(dāng)長時間內(nèi)保持升值，一些境內(nèi)企業(yè)借入美元債務(wù)，近端結(jié)匯成人民幣，到期購匯還款，獲得人民幣升值收益。近年來，中國實施“去杠桿”“去產(chǎn)能”政策，國內(nèi)融資環(huán)境趨緊，尤其對房地產(chǎn)企業(yè)、城投公司及落后產(chǎn)能行業(yè)企業(yè)發(fā)債融資進行限制。這些企業(yè)在境內(nèi)融資受限，于是到境外發(fā)行人民幣或外幣債券。
總之，國際債券跨境流動的增加本身不是目的，國際債券跨境流動規(guī)模的增加應(yīng)該促進資源配置的改善和中國國民財富的增加。為此，必須通過改革消除扭曲國際債券跨境流動的制度性因素，必須實現(xiàn)匯率的基本自由浮動，必須加強宏觀審慎管理，必須保持必要的資本管制。雖然理論上可以建立實現(xiàn)國際債券規(guī)模和結(jié)構(gòu)最優(yōu)的模型，但實踐中很難說這類模型會有什么實際作用。最簡單和直觀的辦法還是歷史的和國際的對比。遺憾的是，本書沒有做這方面的對比。
直覺上，金融的國際化，包括債券市場的國際化，必能改善中國的資源配置，提高中國的國民福祉。雖然資源配置的改善和國民福利的提高如何衡量依然是一個沒有很好解決的問題，但資金的跨境流動將導(dǎo)致中國海外凈資產(chǎn)的增加，而海外凈資產(chǎn)的增加將導(dǎo)致投資收入的增加。世界上所有資本凈輸出國的情況都是如此，然而中國卻不在此列。中國海外投資頭寸表存在兩個被長期無視或視而不見的問題。
第一個問題：按定義，給定時期經(jīng)常項目的累積=該時期海外凈資產(chǎn)+價值重估效應(yīng)。中國的海外凈資產(chǎn)在2011年中就已經(jīng)達(dá)到2萬億美元，而2011—2020年中國累積的經(jīng)常項目順差為1.8萬億美元。但十年之后的2021年中，中國的海外凈資產(chǎn)依然是2萬億美元。這是怎么回事？雖然海外資產(chǎn)的計算要考慮估值效應(yīng)，但這高達(dá)1.8萬億美元的缺口無論如何是無法用估值效應(yīng)解釋的。那么，錢到底到哪里去了？在這個問題沒有搞清之前，我們又如何能夠放心大膽地推動債券國際化。
第二個問題：盡管中國在過去十年中海外凈資產(chǎn)一直保持在2萬億美元左右，但在過去十幾年中，中國的對外投資收益一直是負(fù)值。造成這種狀況的原因是什么？如何解決？同1.8萬億美元的缺口相比，這種情況在理論上比較容易解釋：中國海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，低收益的資產(chǎn)（如作為外匯儲備持有的美元國債）在資產(chǎn)中的占比過高。此外，作為最為“昂貴的負(fù)債”，直接投資所占比例過高。因而，盡管中國持有2萬億美元的凈資產(chǎn)，投資收益卻是負(fù)值。這種情況是否合理？其長期后果對于迅速老齡化的中國意味著什么？要使投資收益轉(zhuǎn)負(fù)為正，中國海外投資頭寸的結(jié)構(gòu)必須調(diào)整。但怎么調(diào)整？有沒有解決這個問題的行動計劃？沒人知道，甚至少有人提及。
總之，中國債券國際化問題，應(yīng)該在優(yōu)化海外投資頭寸總量和結(jié)構(gòu)的框架下討論。否則，難以判斷中國是否應(yīng)增加國際債券的發(fā)行和購買。
正如本書所指出的：“國際投資者進入中國債券市場是一個典型的漸進式和主動性的開放過程，是從央行類機構(gòu)準(zhǔn)入到境外商業(yè)類機構(gòu)備案，從結(jié)算代理投資模式到合格境外機構(gòu)投資者（QFII）/人民幣境外機構(gòu)投資者（RQFII）模式，再到債券通模式的階段性引入過程?！边@種漸進性突出體現(xiàn)在國際債券資金跨境流動通道的安排上，而這種安排則是中國資本項目自由化的漸進性使然。本書對中國債券市場開放過程的回溯充分反映了這種開放的漸進性。
中國債券市場的上述開放進程充分體現(xiàn)了中國資本項目自由化過程的漸進性。正是由于執(zhí)行了漸進性的方針，在資本項目自由化的過程中，中國金融穩(wěn)定性并未受到嚴(yán)重沖擊。中國沒有理由不在今后繼續(xù)堅持資本賬戶開放的漸進方針，中國債券市場的開放當(dāng)然也應(yīng)該繼續(xù)堅持漸進開放、漸進實現(xiàn)國際化的方針。
中國債券市場國際化進程
中國債券市場國際化是本書的另一個主要內(nèi)容。金融市場國際化有兩層含義:第一，制定規(guī)則、建立機構(gòu)以支持和便利資本的跨境自由流動；第二，這些規(guī)則和機構(gòu)需要符合國際規(guī)則和慣例，很大程度上就是要以紐約和倫敦的金融市場為模板制定規(guī)則和建立機構(gòu)。
為了支持中國投資者購買外國借貸者發(fā)行的債券和方便外國投資者購買中國借貸者發(fā)行的債券，以及為了支持中國借貸者向外國投資者發(fā)行債券和方便外國借貸者向中國投資者發(fā)行債券，中國必須完善債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施。完善中國債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施，在很大程度上就是要按照國際標(biāo)準(zhǔn)為中國的債券市場建章立制，直白地說，實現(xiàn)中國債券市場的國際化在相當(dāng)程度上就是要按國際模式和標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)中國債券市場。
本書討論了債券市場國際化的六個維度，即參與主體、資金流動、支持項目、基礎(chǔ)設(shè)施、金融規(guī)則、跨境監(jiān)管。我認(rèn)為，在這六個維度中，前兩者涉及市場參與者和市場參與者的活動，而后四者都可以歸并為國際債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
按照國際清算銀行（BIS）的說法，金融基礎(chǔ)設(shè)施主要包括支付系統(tǒng)（PS）、中央證券存管（CSD）、證券結(jié)算系統(tǒng)（SSS）、中央對手方（CCP）、場外交易平臺和交易資料儲存庫（TR）等。所謂債券市場國際化，在很大程度上就是根據(jù)國際標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)中國的債券市場。
本書以熊貓債市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為例，介紹了中國金融當(dāng)局和相應(yīng)金融機構(gòu)為熊貓債的發(fā)行建章立制的過程。
2005年2月，中國人民銀行、財政部、國家發(fā)展和改革委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會四部委聯(lián)合發(fā)布《國際開發(fā)機構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》），對國際開發(fā)機構(gòu)發(fā)行人民幣債券的行為進行了規(guī)范。
《暫行辦法》一是明確熊貓債發(fā)行的適用范圍為進行開發(fā)性貸款和投資的國際開發(fā)性金融機構(gòu)；二是明確發(fā)行審批流程及審核部門分工；三是明確發(fā)行條件，國際開發(fā)機構(gòu)申請發(fā)債需要滿足信用資質(zhì)、境內(nèi)投資規(guī)模、募集資金用途等方面的條件；四是明確發(fā)行文件，包括申請報告、募集說明書、信用評級報告、境內(nèi)投資情況及證明文件、法律意見書等；五是明確中介機構(gòu)管理要求，對會計師、律師、承銷商等中介機構(gòu)資質(zhì)予以規(guī)范；六是其他事項，包括對賬戶開立，募集資金的匯兌、劃轉(zhuǎn)和使用，以及信息報送等行為進行規(guī)范。
2010年9月，對《暫行辦法》進行了修訂：一是提高發(fā)行條件，即提高了評級要求；二是強化信息披露要求；三是對募集資金使用的要求更加靈活，允許發(fā)行人在 “遵守中國人民銀行的有關(guān)規(guī)定”的條件下匯到境外使用，“經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn)，國際開發(fā)機構(gòu)發(fā)行人民幣債券所籌集的資金可以購匯匯出境外使用”。
2018年9月，中國人民銀行和財政部聯(lián)合發(fā)布《全國銀行間債券市場境外機構(gòu)債券發(fā)行管理暫行辦法》 (以下簡稱 “16號公告”)。
“16號公告”對熊貓債的發(fā)行管理 (如審批主管部門)進行了大量簡化，大幅放松了發(fā)行條件，允許境外機構(gòu)與定向合格機構(gòu)投資者自主協(xié)商確定財務(wù)報告所采用的會計準(zhǔn)則，明確了交易商協(xié)會作為自律組織開展注冊發(fā)行，制定信息披露指引，對信息披露情況進行評議和后續(xù)監(jiān)督等的職責(zé)。
2014年以來，一批優(yōu)質(zhì)非金融企業(yè)熊貓債項目在銀行間市場落地，熊貓債產(chǎn)品范圍涵蓋中期票據(jù)（MTN）、短期融資券（CP）、超短期融資券（SCP）、定向債務(wù)融資工具（PPN）、綠色債務(wù)融資工具（GN）等，發(fā)行期限涵蓋75天~10年，發(fā)行人行業(yè)類型覆蓋汽車、環(huán)保、消費、能源、芯片制造、電力等。在試點階段，熊貓債項目主要在銀行間市場既有的自律規(guī)則框架下進行。
2019年1月17日，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《境外非金融企業(yè)債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)指引（試行）》，以銀行間市場自律管理體系為基礎(chǔ)，就非金融企業(yè)熊貓債特有事項，構(gòu)建覆蓋熊貓債業(yè)務(wù)全流程的制度安排。
本書詳細(xì)介紹了熊貓債的建章立制過程，以及熊貓債發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，具體說明了中國是如何根據(jù)國際規(guī)范，結(jié)合中國具體情況建設(shè)和完善債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的。本書在許多不同地方，從不同角度、不同層面分別對中國債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進行了討論。我認(rèn)為，如果作者單辟一篇集中介紹中國債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，可能會使讀者對中國債券市場的國際化進程形成一個更為明晰、完整的概念。
除了建章立制、創(chuàng)建機構(gòu)外，債券市場基礎(chǔ)設(shè)施還包括提供各種先進硬件。本書第四章第一節(jié)討論了金融科技應(yīng)用創(chuàng)新問題，指出：互聯(lián)網(wǎng)支付、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、人工智能等前沿技術(shù)已經(jīng)逐漸并不同程度融入債券市場業(yè)務(wù)，有望在推動中國債券市場國際化中發(fā)揮重要作用。
金融科技的應(yīng)用將大大降低國際債券交易的成本，提高交易效率和安全性。例如，螞蟻集團研究院的一份報告指出，我國跨境電商行業(yè)高速增長，市場規(guī)模突破10萬億元，在跨境貿(mào)易中的份額已經(jīng)超過三成。其研究發(fā)現(xiàn)，在通過電商平臺進行的貿(mào)易計價與支付中，貨幣的“使用慣性”相對較小，人民幣的計價與支付的突破相對容易。
互聯(lián)網(wǎng)支付在債券交易中發(fā)揮作用的潛力很大。中國的一些互聯(lián)網(wǎng)支付運營商已經(jīng)擁有投資理財?shù)钠脚_。為了發(fā)揮中國電子商務(wù)的優(yōu)勢，有學(xué)者建議，在政府的適度監(jiān)管下，整合國內(nèi)金融機構(gòu)發(fā)行的理財產(chǎn)品，建立面向發(fā)達(dá)國家的人民幣理財產(chǎn)品國際投資交易平臺。
不應(yīng)以人民幣國際化為目標(biāo)
為什么要實現(xiàn)債券市場的國際化？本書的回答是：需要債券市場的國際化來實現(xiàn)本國貨幣國際化，提升國際金融話語權(quán)和全球金融治理能力。
我更傾向于認(rèn)為，雖然人民幣國際化和債券市場國際化可以相互促進，但債券市場國際化不是為了實現(xiàn)人民幣國際化，而是實現(xiàn)中國在全球范圍內(nèi)的資源優(yōu)化配置，最大化中國居民的福祉。
世界上所有發(fā)達(dá)國家都在推進本國的金融國際化，包括債券市場國際化，但幾乎沒有國家把本國貨幣的國際化作為政策目標(biāo)。美國在竭力維護美元霸權(quán)，但美元的國際儲備貨幣地位并非美國政府推行美元國際化政策的結(jié)果。日本在美國壓力下，一度推行日元國際化政策，但很快就放棄了。歐元區(qū)國家則干脆用區(qū)域貨幣取代了國別貨幣。
中國人民銀行行長易綱在多個場合反復(fù)強調(diào)：人民幣國際化應(yīng)由市場驅(qū)動，央行不會主動去推動；要深刻認(rèn)識到中國經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的態(tài)勢沒有變，人民幣國際化的市場驅(qū)動力沒有變，這是人民幣國際化最重要的基礎(chǔ)和支柱；人民幣國際化要堅持市場主導(dǎo)，要減少對人民幣跨境使用的限制。
易綱行長的這種觀點無疑是十分正確的。我認(rèn)為，一方面，債券市場國際化不應(yīng)該以人民幣國際化為目標(biāo)；另一方面，在遵循市場規(guī)律的前提下，在債券市場的國際化過程中，應(yīng)該讓人民幣發(fā)揮盡可能多的作用。
例如，在中國海外資產(chǎn)—負(fù)債總額給定的情況下，中國應(yīng)該盡量減少以美元計價的資產(chǎn)，而代之以人民幣計價的資產(chǎn)。在美國國際收支和財政狀況持續(xù)惡化、外債對GDP比超過70%、財政赤字對GDP比超過100%、通貨膨脹和美元指數(shù)前景不明的情況下，提高熊貓債在中國債券資產(chǎn)中的比例是一個不壞的選擇。熊貓債的發(fā)行可以提高中國海外資產(chǎn)的安全性，其本身就是人民幣國際化的一個重要組成部分。至于中國海外負(fù)債中債券工具應(yīng)該用什么貨幣計價則很難一概而論。原則上，外債應(yīng)該用在久期內(nèi)可能貶值的貨幣計價。在這種情況下，對未來實際償債負(fù)擔(dān)高低的考慮就應(yīng)該重于推動人民幣國際化的考慮。
貨幣是一種索取實際資源的憑證。在紙幣時代，一國居民只有通過向國家讓渡自己所有的資源，才能獲得相應(yīng)的資源索取憑證。法幣本身沒有價值，國家必須通過強權(quán)保證貨幣持有者可以憑幣按市場價格取得實際資源。但國家強權(quán)并不能保證商品的市場價格不變。
因而，作為法幣的貨幣只是政府發(fā)行的一種可以直接兌換商品和勞務(wù)的特殊債券。貨幣的通用范圍受制于國家權(quán)力的投射范圍。貨幣在境外流通或被非居民持有，意味著貨幣發(fā)行國以索取實際資源的憑證（“借條”）換取了對外國實際資源的占有。在境外流通或被非居民持有的本國貨幣越多、持有的時間越長，意味著貨幣發(fā)行國暫時占有的外國資源越多、時間越長。本國貨幣的國際化意味著本國貨幣在國際貿(mào)易和金融交易中越來越多地發(fā)揮了價值尺度、交易媒介、價值貯存的功能。本國貨幣國際化能夠帶來的好處很多（當(dāng)然有利就有弊），但我以為，其中的最大好處是通過開“借條”占有外國資源，也有人稱之為征收“鑄幣稅”。
當(dāng)然，理論上，非居民遲早會憑借“借條”向“借條”發(fā)行國索取實際資源，從而完成“交易”或?qū)崿F(xiàn)“貨幣的回流”。但是，在現(xiàn)實中，有些“借條”是可以永遠(yuǎn)不兌換成實際資源的。例如，充當(dāng)“國際流動性”的美元，并不會在流出美國之后瞬時流回美國，在任何一個時點上，在充當(dāng)國際流動性的美元中，總會有一定比例的美元“滯留”美國境外。這些“滯留”美國境外的“美元借條”就代表了美國對外國實際資源的占有。但是，通過“美元借條”占有的外國資源僅僅占美國占有的外國資源的很小一部分。占有外國資源的更重要途徑是通過維持高額凈外債實現(xiàn)的。
由于數(shù)十年經(jīng)常項目逆差的累積，截至2021年第二季度，美國的凈海外投資頭寸（NIIP）逆差高達(dá)15.42萬億美元。當(dāng)然，這并不意味著美國開出了15.42萬億美元的滯留于美國境外的“美元借條”。“美元借條”只是索取美國實際資源的憑證，并不支付利息。為了鼓勵或誘使非居民繼續(xù)為美國提供實際資源，美國為他們提供的選擇是持有美元債券、股票或直接投資（股東權(quán)益）。非居民購買美國債務(wù)工具和債務(wù)證券后成為嚴(yán)格意義上的債權(quán)人。
美元流回美國，通過非居民持有“美元借條”確立的廣義債權(quán)債務(wù)關(guān)系不復(fù)存在。但借條不是靠向“債權(quán)人”提供實際資源贖回的。因而，從持有“美元借條”到持有美元債券的轉(zhuǎn)變只是債權(quán)債務(wù)關(guān)系形式的改變。同持有“美元借條”相比，非居民持有美國債券，以“債權(quán)”流動性的降低換來了一定收益。從美國的角度來看，繼續(xù)占有外國資源的成本提高了，但債務(wù)的不確定性減少了，安全性提高了。只要能夠以新債還舊債，美國就能繼續(xù)占有國外資源。
美元的詭譎之處在于，無論美元升值還是貶值，無論美國的利率高還是低，甚至當(dāng)美國出現(xiàn)金融危機之時，非居民都依然要持有一部分美國債券，特別是美國國庫券。截至2021年第二季度，美國的凈外債已經(jīng)高達(dá)15.42萬億美元，但美國債券收益率依然保持在十分低的水平。更有甚者，同中國形成鏡像反映的是，盡管負(fù)債累累，美國的對外投資收入依然年年順差，近10年來一直保持在2000億美元左右。雖說“天下沒有不散的宴席”，但沒人知道這場已經(jīng)持續(xù)數(shù)十年的宴席還會持續(xù)多久。
對于中國來說，美元的國際儲備 (貨幣國際化的最高層次)地位的最大問題是美國擁有印刷美鈔的壟斷權(quán)。中國啟動人民幣國際化進程的動因是對持有美元資產(chǎn)的安全性的擔(dān)憂。2008年次貸危機爆發(fā)，由于持有大量美國國債和政府機構(gòu)債 (房利美和房地美政府機構(gòu)債)，“兩房”的破產(chǎn)引起中國政府的極大不安。2009年中國人民銀行行長周小川提出用特別提款權(quán)SDR取代美元充當(dāng)國際儲備貨幣的建議。但這一建議因美國的反對而胎死腹中。于是，中國決定另辟蹊徑，通過人民幣國際化來降低中國海外資產(chǎn)的風(fēng)險。
當(dāng)時的共識是，為了實現(xiàn)人民幣國際化，第一步應(yīng)該是通過人民幣進口結(jié)算向境外提供人民幣。事實上，2009—2013年中國就是這樣做的。但這條道路已經(jīng)被證明是不成功的。一旦人民幣升值預(yù)期轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期，外國出口商就不再愿意用人民幣結(jié)算，而通過進口結(jié)算在我國香港積累起來的人民幣存款也會馬上下降。并且在人民幣貶值預(yù)期下，通過發(fā)行點心債實現(xiàn)人民幣回流 (非居民持有人民幣債券)的設(shè)想也因人民幣貶值預(yù)期而落空。其實，即便不考慮匯率因素，從總體上看，作為一個貿(mào)易順差國，中國通過貿(mào)易渠道為境外提供人民幣流動性也得不償失：向非居民發(fā)放“人民幣借條”的代價是等量增持“美元借條”。更何況，為吸引外國出口商接受“人民幣借條”，我們還需要給他們提供額外的利益。
假設(shè)中國出口額為5000億美元，進口額為3000億美元，可能主要有兩種情況:
（1）進出口全部用美元結(jié)算，貿(mào)易順差2000億美元，結(jié)匯余下的2000億美元用于購買美國國債。
（2）進口全部用人民幣結(jié)算，美元結(jié)算順差5000億美元，結(jié)匯余下的2000億美元用于購買美國國債。此時，境外出口商在取得等值于3000億美元的人民幣收入后，又主要有四種選擇：持有等于3000億美元的人民幣現(xiàn)金；用等值于3000億美元的人民幣購買點心債；把等值于3000億美元的人民幣存入某個中資銀行；把等值于3000億美元的人民幣用于對中國的直接投資。
對應(yīng)于情況（1），國際收支平衡表上，貿(mào)易項目順差2000億美元（資金流入），資本和金融項目下，外匯儲備增加2000億美元(資金流出)。
對應(yīng)于情況（2），國際收支平衡表上，貿(mào)易項目順差2000億美元（資金流入），資本和金融項目下，外匯儲備增加5000億美元（資金流出），非居民進口商無論是以人民幣現(xiàn)金形式持有出口收入，還是將其轉(zhuǎn)化為存款、債券或直接投資，都將記為等值3000億美元的人民幣負(fù)債（資金流入）。
可見，人民幣進口結(jié)算，只能增加而不會減少中國海外資產(chǎn)的美元敞口。只要經(jīng)常項目順差不減少，除非中國將外匯收入投資于其他幣種的資產(chǎn)，全球金融危機發(fā)生時，美元貶值、美債違約等致使中國資產(chǎn)遭受損失的風(fēng)險，不但不會因人民幣進口結(jié)算而減少，反到會因此而增加。
除進口人民幣結(jié)算外，中國還可以通過購買外國借貸者發(fā)行的人民幣債券（熊貓債）向境外提供人民幣國際流動性。熊貓債發(fā)行人可能用人民幣進口中國商品，也可能把人民幣兌換成美元。假設(shè)中國的貿(mào)易順差是2000億美元，中國購買境外進口商發(fā)行的等值2000億美元的熊貓債，國際收支平衡表上，中國經(jīng)常項目下計入貿(mào)易順差2000億美元（資金流入），資本和金融項目下計入中國資產(chǎn)增加等值2000億美元的熊貓債（資金流出）?？梢钥闯?，在這種操作下，在外匯儲備（美國國債）少增2000億美元的同時，中國增加了等值2000億美元的人民幣債券。
顯然，作為經(jīng)常項目順差國，通過投資于熊貓債，中國可以降低海外資產(chǎn)的風(fēng)險。但是，這種方法效果有限，因為中國投資者能夠購買多少外國借貸者發(fā)行的人民幣債券，取決于外國借貸者對人民幣的需求。由于人民幣并非國際貨幣，境外借貸者對人民幣的需求是有限的。這種情況反過來又使人民幣國際化難以取得理想中的快速進展。
近年來國際市場已經(jīng)發(fā)生一些有利于人民幣國際化的變化。例如，盡管由于中國出口對象國的消費習(xí)慣，以及中國出口商品的性質(zhì)，外國進口商一般還不愿意用人民幣計價，但由于中國作為進口大國的地位，外國出口商已經(jīng)比較愿意用人民幣計價和結(jié)算。中國目前已經(jīng)成為發(fā)展中國家的最大債權(quán)國。中國的債權(quán)表現(xiàn)為直接投資、債券投資和股權(quán)投資。由于中國對“一帶一路”沿線國家的投資，中國完全可以通過購買“一帶一路”沿線國家發(fā)行的熊貓債，為這些國家提供資金。對中國而言，熊貓債可以替代美元債。但是，由于 “一帶一路”沿線國家自身的資信問題，熊貓債又會帶來性質(zhì)不同的風(fēng)險。
因而，說來說去，關(guān)鍵問題還是中國應(yīng)該盡量實現(xiàn)經(jīng)常項目的收支平衡，降低持有美元資產(chǎn)的必要性，把資源更多地用于發(fā)展國內(nèi)經(jīng)濟、改善國內(nèi)民生。在海外資產(chǎn)的持有上要具體問題具體分析，做到分散風(fēng)險，提高收益率。
需要指出的是，美國作為經(jīng)常項目逆差國和債務(wù)國，向全球提供國際流動性，在美國境外流通的美元、美國發(fā)行的股票、債券和其他金融工具，在同美國海外資產(chǎn)相抵消之后，在相當(dāng)大程度上代表了美國對全球?qū)嶋H資源的索取和占有。如前所述，這種狀況恰恰反映了美元的力量和美國的能量。
同美國正相反，作為經(jīng)常項目順差國和債權(quán)國，中國是為海外提供實際資源，而不是利用海外實際資源。但是，在局部、在一定范圍內(nèi)，人民幣的國際化也能為中國帶來一些額外的利益。正如本書所指出的，“‘一帶一路’建設(shè)所催生的對外直接投資需求，就是很好的人民幣供給渠道?！敝袊Ｍ馔顿Y的東道國在接受人民幣貸款（或用其他方式籌集到的資金）用于購買機器設(shè)備的同時，必定需要持有一定比例的“人民幣借條”。東道國可能還會以“人民幣借條”投資于以人民幣計價的中國中短期債券。東道國持有中國發(fā)行的以人民幣計價的債券，意味著人民幣（人民幣資產(chǎn)）成為境外非居民的價值貯存手段。使人民幣成為非居民的價值貯存手段則是人民幣國際化的最高目標(biāo)。
就債市國際化的方向而言，中國債市的發(fā)展應(yīng)該致力于解決資產(chǎn)“下落不明”和“正凈資產(chǎn)、負(fù)收益率”兩大問題，特別是后一個問題。前一個問題同債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)，后一個問題主要同優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)（包括幣種結(jié)構(gòu)）有關(guān)。原則上，在資產(chǎn)方，應(yīng)該增加人民幣計價債券（熊貓債）的占比，降低美元計價債券（美國國債等）的占比。在負(fù)債方，在其他條件相同的情況下，可以考慮增加美元或其他貶值趨勢明顯的債券的占比。
鑒于中美之間的地緣政治沖突，中國降低美元資產(chǎn)占比的步伐應(yīng)該加快。從資產(chǎn)安全的角度來看，同中國一貫秉持的“寬進嚴(yán)出”的原則保持一致，對于美元負(fù)債的增加可以持更為寬容的態(tài)度。但是，考慮到中國是一個資本供給剩余的國家，金融機構(gòu)和非金融企業(yè)大舉借入外債，其中必有蹊蹺，很可能是出現(xiàn)了市場扭曲和政策扭曲。宏觀調(diào)控和監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該采取措施，消除這些扭曲。
總之，債券的發(fā)行與購買是個微觀經(jīng)濟問題，是企業(yè)和金融機構(gòu)根據(jù)各種復(fù)雜因素做出的微觀決策。債券市場的國際化、債券工具的國際化是無數(shù)微觀決策合力的自然結(jié)果。政府的任務(wù)是消除市場和政策扭曲，同時根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)和地緣政治需要對企業(yè)行為加以引導(dǎo)。簡言之，債市國際化不應(yīng)以人民幣國際化為目標(biāo)。
由于所謂“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”，人民幣國際地位的上升不僅取決于中國自己的努力，而且取決于美元地位的衰落。隨著中國經(jīng)濟的日益增長、國力的日益強大，隨著中國特色市場化改革的成功，相信人民幣終將成為國際貨幣，并最終成為國際儲備貨幣。但這將是一個漫長的、市場驅(qū)動的自然過程。
本書詳細(xì)介紹了債券市場各參與主體積極研究、探索通過債券市場支持 “一帶一路”建設(shè)的一些階段性成果。由于 “一帶一路” 沿線國家的主權(quán)債信用評級大多是B~BBB，這些國家存在風(fēng)險較高、信息不對稱等問題。書中還介紹了為分散風(fēng)險而設(shè)計的基于擔(dān)保結(jié)構(gòu)、項目生命周期、收益?zhèn)灰捉Y(jié)構(gòu)、證券交易結(jié)構(gòu)、信貸資產(chǎn)支持證券交易結(jié)構(gòu)、債貸基組合融資交易結(jié)構(gòu)的不同金融資產(chǎn)。
正如本書所指出的：“隨著越來越多主權(quán)國家的主要融資方式由銀行貸款轉(zhuǎn)向債券融資，現(xiàn)有的國際減債和重組經(jīng)驗表明，國際化的債券市場有利于債務(wù)國進行主權(quán)貸款證券化、債券互換等現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)重組安排，在必要時通過貸款轉(zhuǎn)債券或債券以舊換新的方式，減輕債務(wù)國短期債務(wù)負(fù)擔(dān)，提高其債務(wù)可持續(xù)性?！弊罱欢螘r間以來，西方國家對中國及其他發(fā)展中國家債權(quán)的透明性大做文章，指責(zé)中國為發(fā)展中國家設(shè)立了債務(wù)陷阱。我個人倒是更擔(dān)心債務(wù)國無力或不愿償還對中國的債務(wù)。真正可能陷入債務(wù)陷阱的國家可能恰恰是中國，而不是中國的債務(wù)國。本書為“一帶一路”建設(shè)設(shè)計各種金融產(chǎn)品是一項非常有意義的工作，希望這些產(chǎn)品在為“一帶一路”建設(shè)融資的過程中發(fā)揮重要作用。
總之，盡管全書的結(jié)構(gòu)還有進一步調(diào)整的余地，但的確是一本內(nèi)容豐富、資料齊全，全面反映中國債券市場歷史、現(xiàn)狀和未來挑戰(zhàn)的好書。預(yù)祝萬泰雷、張琪和陳夙在未來的實際工作和學(xué)術(shù)研究中取得更大成績。
作者余永定系上海浦山新金融發(fā)展基金會會長、中國社會科學(xué)院學(xué)部委員，本文為《大國債市——金融高水平開放背景下的國際化之路》一書序言，寫作于2021年11月。小標(biāo)題為編者所加。文章僅代表作者個人觀點，不代表作者所在機構(gòu)和CF40立場，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
