研究人民幣離岸市場這個(gè)課題的最大動(dòng)力是來自政策方面的考慮。對(duì)于人民幣國際化的大方向已經(jīng)有了共識(shí)，但對(duì)于人民幣國際化過程中會(huì)面臨哪些風(fēng)險(xiǎn)、多大風(fēng)險(xiǎn)以及政策應(yīng)該如何推進(jìn)，步伐要多快等問題，還有許多爭論。如果對(duì)這些問題沒有清晰的認(rèn)識(shí)，尤其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的具體內(nèi)容和程度沒有一個(gè)很好的判斷的話，很可能會(huì)在具體政策上產(chǎn)生猶豫，猶豫就會(huì)影響改革的速度。此外，有些改革步伐之間如果不協(xié)調(diào)的話可能會(huì)影響宏觀穩(wěn)定。所以，把一系列關(guān)鍵問題回答清楚,有利于比較好地把握人民幣國際化的速度和方向，也有利于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。
我們?cè)谒氖苏搲С窒滤龅摹度嗣駧烹x岸市場的發(fā)展路徑和風(fēng)險(xiǎn)控制》的課題報(bào)告就有關(guān)的許多問題提出了比較明確的觀點(diǎn)。結(jié)合課題的初步研究成果，我重點(diǎn)討論如下四個(gè)有重要政策含義的題目：
第一，人民幣國際化是不是一定要靠離岸市場？有人認(rèn)為，可以不發(fā)展離岸市場，直接開放境內(nèi)的資本市場，例如讓上海對(duì)外開放，就萬事大吉了。我們認(rèn)為，離岸市場是有重大意義的,是在國際化過程中不可缺少的。
第二，人民幣國際化是否應(yīng)該主要在貿(mào)易項(xiàng)下推進(jìn)？如果這樣，會(huì)導(dǎo)致什么問題？至少過去一年多，很多人特別強(qiáng)調(diào)，人民幣國際化和離岸市場發(fā)展要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，尤其要為貿(mào)易服務(wù)，這個(gè)結(jié)論在目前恐怕是成立的。但是再往前走，兩年、三年以后，是不是還是成立呢？如果只通過貿(mào)易項(xiàng)推進(jìn)人民幣國際化，會(huì)面臨什么樣的瓶頸？
第三，各個(gè)人民幣的離岸市場，包括香港和新加坡，以及潛在的上海、倫敦、紐約等地，在發(fā)展人民幣離岸市場當(dāng)中分別起什么樣的作用和如何定位？目前已經(jīng)發(fā)展起來、具有基本雛形的離岸市場，如香港和新加坡，面臨什么樣的瓶頸？政策應(yīng)該在這方面如何推進(jìn)？
第四，資本賬戶開放和人民幣國際化（包括離岸市場）是什么關(guān)系？這些改革之間應(yīng)如何配套？應(yīng)允許多快的速度來開放資本賬戶？
人民幣國際化是否一定要靠離岸市場？
人民幣國際化是不是一定要靠離岸市場？如果人民幣要成為主要的國際貨幣，就是說要最終成為三大國際貨幣之一，那么我們對(duì)這個(gè)問題的回答就是Yes。有幾條很簡單的理由。
第一，主要貨幣必須24小時(shí)交易。我們睡覺的時(shí)候，在倫敦、紐約的時(shí)區(qū)，必須要有離岸市場正在交易，讓當(dāng)?shù)氐耐顿Y者和用人民幣做貿(mào)易結(jié)算的企業(yè)有交易人民幣的平臺(tái)。
第二，主要國際貨幣一定會(huì)有大量的第三方交易。第三方交易就是參與交易的兩個(gè)對(duì)手跟中國都沒有關(guān)系。這是中國以外的兩個(gè)國家、兩個(gè)企業(yè)或者兩個(gè)個(gè)人之間的人民幣交易。美元的第三方交易至少占一半以上（更可能為2/3）。從這個(gè)意義上講，如果希望十幾、幾十年后人民幣有美元那樣的地位，那么第三方交易要有相當(dāng)大的比重。而第三方交易一般傾向于使用離岸市場，而不是傾向于使用在岸市場。
第三，大量非居民要求在發(fā)行國的境外持有該該國的貨幣或者該國的貨幣資產(chǎn)。比如，70%的非美國居民所持有的美元投資在美國境外的離岸市場。為什么非居民希望將該國貨幣放在其境外呢，而不是放在境內(nèi)？他們是怕美國政府把他們的資產(chǎn)給凍結(jié)了。1960年代的俄國、目前的中東國家以及很多美國不喜歡的國家的企業(yè)和個(gè)人，都希望把其擁有的美元放在美國以外。中國也有類似的問題，因?yàn)楹芏喾蔷用袢栽趽?dān)心中國的政治、法律、透明度等問題，他們希望在中國境外持有人民幣資產(chǎn)。此外，目前國內(nèi)很多富人也有將人民幣資產(chǎn)存放在境外的需求。
第四，在為全球交易提供流動(dòng)性方面，離岸市場可以通過乘數(shù)效應(yīng)創(chuàng)造流動(dòng)性（這部分貨幣在境外“自生自滅”），并減少對(duì)境內(nèi)貨幣政策的沖擊。現(xiàn)在離岸市場的美元，以及今后離岸市場的人民幣都會(huì)有一個(gè)乘數(shù)效應(yīng)，在境外創(chuàng)造新的流動(dòng)性。歐洲美元市場上，第一批美元是從美國境內(nèi)流出去的，可能是通過貿(mào)易渠道，比如美國人支付給國外出口商；按照美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家的計(jì)算，這一塊美元通過貨幣乘數(shù)最多可以變成六塊美元。這就是乘數(shù)效應(yīng)。這額外五塊錢就增加了全球的流動(dòng)性，成為全球貨幣的一個(gè)重要支撐。這額外的五美元是在美塊國境外創(chuàng)造的，對(duì)美國境內(nèi)貨幣政策的沒有直接沖擊。如果每一元錢的美元貨幣都要從境內(nèi)出來，而最后每一元錢貨幣都要回到境內(nèi)的話，那就會(huì)造成大規(guī)模資金流動(dòng)，沖擊國內(nèi)的貨幣政策。
總結(jié)而言，沒有離岸市場，一國貨幣的國際化程度就不可能提高；高度國際化的貨幣必然要求有發(fā)達(dá)的離岸市場。
特里芬悖論：人民幣國際化是否一定伴隨著貿(mào)易逆差？
特里芬悖論究竟是怎么回事呢？許多人的理解是這樣的（雖然特里芬的原意有所不同）：一種貨幣，要成為國際貨幣的話，它的輸出主要靠貿(mào)易渠道。就是我買人家的東西，付給別人美元；或者我對(duì)外發(fā)債，使別人持有我的債券，然后用發(fā)債所得的錢去買別人的東西。所以，輸出本幣回會(huì)伴隨著本國貿(mào)易逆差，如果大量地輸出本幣，要導(dǎo)致大量逆差，而這個(gè)逆差就可能使本國貨幣貶值，從而使該國貨幣的國際化不可持續(xù)。
在1960年代初，特里芬悖論的原意是，在盯住黃金的體制下讓美元成為最大的國際貨幣是不可持續(xù)的。因?yàn)橛捎谳敵鲈蕉嗝涝▽?duì)外負(fù)債），而美國的黃金儲(chǔ)備的增長又跟不上對(duì)外負(fù)債的增加，則非居民會(huì)對(duì)美元失去信心。為了支持美元匯率，美國必須拋售黃金儲(chǔ)備（儲(chǔ)備的下降同時(shí)表現(xiàn)為國際收支逆差），而儲(chǔ)備不足會(huì)更加劇美元對(duì)黃金貶值的壓力。到1970年帶，他的預(yù)言確實(shí)發(fā)生了，布雷頓體系崩潰。
后來很多人把特里芬的講的國際花過程中面臨的國際收支逆差簡化為貿(mào)易逆差問題。最近，一些人認(rèn)為如果中國搞人民幣國際化，可能也會(huì)陷入到這么一個(gè)陷阱——我國現(xiàn)在擁有很大的貿(mào)易順差，如果搞人民幣國際化，就要輸出人民幣，就會(huì)有很大的逆差；逆差擴(kuò)大以后，人民幣就會(huì)貶值；人民幣貶值以后，國外企業(yè)和居民就不愿意持有人民幣。這樣，人民幣的國際化就可能會(huì)被逆轉(zhuǎn)，或者說不可持續(xù)。
這其實(shí)是一個(gè)在非常有局限性的假設(shè)情況下才成立的觀點(diǎn)。這個(gè)假設(shè)就是輸出本幣的主要渠道是貿(mào)易。事實(shí)上，輸出人民幣的渠道不限于貿(mào)易本身。我們做了比較詳細(xì)的分析，如下表所示，還有很多資本項(xiàng)下的輸出人民幣的渠道。在這些渠道之下的人民幣國際化未必會(huì)使中國陷入“貿(mào)易逆差陷阱”。
圖表1：貿(mào)易平衡與人民幣國際化的關(guān)系
在上表列出的幾種情形當(dāng)中，僅有一種是“貿(mào)易逆差情景”：別人賣給我們產(chǎn)品，我們支付人民幣，從而增加貿(mào)易逆差。
但是，如果我們通過海外直接投資（ODI）輸出人民幣，而ODI中的相當(dāng)部分錢被流在海外，或用在第三方交易上，那在增加海外人民幣存量的同時(shí)，并不會(huì)增加中國的貿(mào)易逆差。這也是輸出人民幣的一種方式，卻是一種非逆差情景。
再舉一個(gè)例子，如果中國貸款給外國第三方使用，也會(huì)有同樣的效果：中國的貿(mào)易平衡不變，但增加了海外的人民幣存款。這也是非逆差情景。
央行的貨幣互換，比如說我們跟馬來西亞的貨幣互換，也不涉及具體產(chǎn)品的交易，但資產(chǎn)互換可以增加海外人民幣存款或人民幣資產(chǎn)，提高人民幣的國際化程度，這同樣是非逆差情形。
港人現(xiàn)在每天兩萬元的換匯，也是非逆差情景。
最后一個(gè)例子，如果香港的離岸市場能夠通過乘數(shù)效應(yīng)不斷創(chuàng)造出新的人民幣，而新的人民幣是用于第三方交易的，那就也是一個(gè)非逆差情景。
總之，存在很多方式，在不影響中國的貿(mào)易平衡的條件下，可以使人民幣的國際化程度大大提高。
這樣，我們就論證了輸出人民幣、推動(dòng)人民幣國際化的過程中，未必要求中國產(chǎn)生大規(guī)模的貿(mào)易逆差。
這是令人高興的結(jié)論，但也是一個(gè)給我們壓力、倒逼我們加快改革的結(jié)論。如果把中國的人民幣國際化進(jìn)程僅僅限制在貿(mào)易結(jié)算領(lǐng)域，則我們很可能陷入一個(gè)逆差陷阱。因此，在多種輸出人民幣的方式中，我們不能自我約束，只選擇貿(mào)易這一種渠道。我們應(yīng)該通過改革，尤其是開放資本帳戶，通過各種資本帳戶的渠道輸出人民幣。 這種人民幣的國際化才有大的潛力和可持續(xù)性。
香港將成為人民幣離岸市場的中心和批發(fā)市場
在課題研究過程當(dāng)中，我們?cè)谏虾！⑾愀邸⑿录悠碌亩鄠€(gè)地方做了許多調(diào)研。在香港人民幣離岸市場這個(gè)問題上，我們的幾個(gè)基本觀點(diǎn)是：
第一，香港有能力成為人民幣離岸市場的中心。所謂“中心”，它有三個(gè)主要特點(diǎn)。一是資金中心。比如，倫敦作為美元離岸市場的中心，其美元存款占到全部海外美元存款的40%-50%，而香港有類似倫敦甚至比其更強(qiáng)的地位。二是人民幣外匯、債券和離岸股票的定價(jià)中心和交易中心。對(duì)外匯和債券而言，主要做市商所在地就是定價(jià)中心。對(duì)股票而言，交易所所在地就是定價(jià)中心。批發(fā)市場的外匯和債券交易占全球交易量的比重應(yīng)該接近50%。目前，債券和股票等幾乎所有的離岸人民幣產(chǎn)品的定價(jià)中心都在香港。今后香港很可能會(huì)繼續(xù)保持這樣的地位。三是資產(chǎn)管理中心。全球投資、管理人民幣資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)大部分都在這個(gè)地方，這就形成了資產(chǎn)管理的中心。一些發(fā)行債券的實(shí)體要融資的話必須到香港做路演。以上三個(gè)條件，香港都是滿足的。
總結(jié)而言，香港成為離岸中心有如下幾個(gè)有利條件：（1）香港已經(jīng)被選定為人民幣國際化的試驗(yàn)場；（2）監(jiān)管方面，在一國兩制的體制下，香港與內(nèi)地監(jiān)管當(dāng)局有監(jiān)管合作的便利；（3）實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，30%的中國對(duì)外貿(mào)易通過香港轉(zhuǎn)口；（4）香港是50%的中國FDI的來源地；（5）香港聚集著全球投資中國的大批國際投資者（2000 個(gè)基金，管理資產(chǎn)超過一萬億美元）；（6）目前已經(jīng)有80%以上的境外人民幣存款在香港；（7)香港有稅收、法律、透明度、基礎(chǔ)設(shè)施、人才等優(yōu)勢。這些都是香港比其它所有的競爭對(duì)手更加有利的地方。
香港人民幣離岸市場的規(guī)模預(yù)測
從過去一年半的情況來看，香港人民幣離岸市場的發(fā)展速度非?？臁拇婵钣囝~來看，一年多以前香港人民幣存款余額才一兩千億元的規(guī)模，現(xiàn)在已經(jīng)有6000多億元，估計(jì)今年年底可接近8000億元，明年年底達(dá)到16000億元，到2015年可能在40000-50000億之間。這背后有幾個(gè)假設(shè)。一是中國人民幣貿(mào)易結(jié)算持續(xù)保持比較好的增長勢頭。二是體外循環(huán)的機(jī)制開始逐步建立。
除存款以外，我們估計(jì)，債券也會(huì)有非?？捎^的增長。香港人民幣債券余額到2011年底估計(jì)能達(dá)到2000億元；到2015年底，估計(jì)能達(dá)到15000億元。
對(duì)于股票，我們的估計(jì)相對(duì)比較謹(jǐn)慎，因?yàn)槟壳暗娜嗣駧帕鲃?dòng)性還難以支持大的IPOs。
此外，香港人民幣外匯市場交易量增長非?？臁＝灰琢繌娜ツ昴甑椎拿刻?0億元增加到現(xiàn)在的每天150億元；我們估計(jì)，到2015年，每天交易量會(huì)達(dá)到1000億元。相對(duì)于國內(nèi)市場規(guī)模而言，這應(yīng)該是成長最快的一種離岸市場產(chǎn)品。
貸款目前發(fā)展得還很慢。但我們認(rèn)為，在人民幣ODI長足增長的背景下，今后四五年，香港人民幣貸款余額將會(huì)有比較大的增長。
下表是我們對(duì)香港人民幣離岸市場規(guī)模的預(yù)測。
圖表2：香港人民幣市場的規(guī)模預(yù)測（年底，億人民幣）
數(shù)據(jù)來源：課題組預(yù)測。（資產(chǎn)＝債券＋股票＋貸款余額）
香港人民幣離岸市場的需求分析
香港人民幣離岸市場的發(fā)展有幾大推動(dòng)力，我們對(duì)此分別做一些具體分析。
第一，貿(mào)易結(jié)算帶來的對(duì)人民幣的需求。人民幣貿(mào)易結(jié)算目前只占中國全部對(duì)外貿(mào)易結(jié)算額的8%，日本在高點(diǎn)時(shí)曾經(jīng)達(dá)到40%。中國有潛力在5年后將此比例提高到30%，也就是說，將有四五倍的增長。這本身就會(huì)帶來各種各樣的金融服務(wù)需求。
第二，跨境直接投資對(duì)人民幣的需求。目前，人民幣ODI 和FDI的政策已經(jīng)有框架，但實(shí)施中遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有推開，應(yīng)該有幾十倍的成長空間。幾個(gè)月以前，我們?cè)?jīng)做過一些調(diào)研，我們調(diào)查了44家跨境公司，65%的企業(yè)表示，如果有機(jī)會(huì)，他們?cè)敢庥萌嗣駧盘娲涝?。所以，這方面的成長空間很大。
第三，離岸人民幣債券、股票市場交易對(duì)離岸人民幣的需求。如果人民幣資產(chǎn)市場的交易量能夠壯大，對(duì)人民幣流動(dòng)性就會(huì)有很大需求。我們估計(jì)，到2015年，余額為20000億元（市值）的人民幣債券和股票市場將要求支持交易的存款達(dá)到2000億左右。
第四，第三方使用人民幣的需求，包括第三方（與中國貿(mào)易和投資無關(guān)的主體）對(duì)人民幣的融資需求和貿(mào)易結(jié)算需求。舉一個(gè)簡單的例子，俄國的一家銀行VTB到香港發(fā)行債券，融入人民幣；之后，VTB通過CCS把人民幣換成第三種貨幣在境外使用。這些與人民幣相關(guān)的交易和使用全部發(fā)生在境外，完全是體外循環(huán)。最近有幾個(gè)這樣的案例。這方面的潛力很大。長期來看，第三方使用的境外人民幣有望增加到全部境外人民幣存款的50%。
香港離岸市場的回流機(jī)制和體外循環(huán)
香港人民幣的運(yùn)用方式中，既有回流機(jī)制，也有體外循環(huán)。如下表所示，前面六種人民幣的用途都是回流機(jī)制。香港人傾向于強(qiáng)調(diào)回流機(jī)制的重要性，要求中央政府盡可能幫助擴(kuò)大這些渠道。理由是，現(xiàn)在香港有6000多億元人民幣存款，多數(shù)只能拿到0.5%左右的利息，沒有足夠的投資渠道。而如果國內(nèi)機(jī)構(gòu)發(fā)人民幣債券等回流國內(nèi)，收益率就能達(dá)到2%以上。他們當(dāng)然更喜歡回流機(jī)制。
圖表3：“回流機(jī)制”與“體外循環(huán)”比例的估計(jì)
但是，如果過度強(qiáng)調(diào)回流機(jī)制，那就是短視?；亓鳈C(jī)制把香港的人民幣存款變成債券，使人民幣的流動(dòng)性回流到境內(nèi)。如果回流機(jī)制迅速擴(kuò)大，那香港的人民幣流動(dòng)性會(huì)迅速減小，甚至萎縮到離岸市場不能正常發(fā)展的程度。所以，從中長期的角度考慮，回流機(jī)制和體外循環(huán)必須同時(shí)存在。例如，在歐洲美元市場上，至少50%，甚至2/3的離岸市場美元的使用屬于體外循環(huán)?；亓鳈C(jī)制支持的離岸市場發(fā)展才是可持續(xù)的模式，而且對(duì)國內(nèi)的貨幣和金融穩(wěn)定也沒有太大影響。所以，我多次建議，這里進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，對(duì)人民幣離岸市場的體外循環(huán)，要有更多的關(guān)注和推動(dòng)。
那么，什么是體外循環(huán)？如上表中，前面六個(gè)例子基本是回流機(jī)制，即把香港的人民幣籌集起來，然后拿回中國內(nèi)地使用；后面的五個(gè)例子則是體外循環(huán)。例如，ODI的企業(yè)在香港融到人民幣，到非洲或拉丁美洲投資。當(dāng)然，其中有一部分可能去購買中國的機(jī)器設(shè)備或勞工服務(wù)，從而回流到中國境內(nèi)，但有相當(dāng)一部分會(huì)滯留在海外，滯留那一部分就是在體外循環(huán)。再如海外企業(yè)的貿(mào)易信貸，其中相當(dāng)一部分也會(huì)在相當(dāng)時(shí)間內(nèi)滯留在海外。我們估計(jì)，在這幾類中，體外循環(huán)的比例可能是50%。體外循環(huán)方式還包括純粹的第三方使用（即居民融得人民幣，不論通過或不通過貨幣互換安排，到境外使用），人民幣完全在國外，體外循環(huán)的比例是100%。離岸市場當(dāng)?shù)氐娜嗣駧女a(chǎn)品交易中用到的人民幣，也是百分之百的體外循環(huán)。人民幣資產(chǎn)證券化，到了香港套現(xiàn)以后，融到的人民幣不流回境內(nèi)，而是在境外別有用途，這也是一種體外循環(huán)的機(jī)制。
人民幣體外循環(huán)發(fā)展，需要做大量的讓全球融資、投資者了解這個(gè)離岸市場，宣傳有關(guān)案例，建立對(duì)沖產(chǎn)品市場等工作。其中相當(dāng)部分是宣傳類的公益性的活動(dòng)和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，僅僅依靠私營部門不是說不行，但會(huì)很緩慢。政府應(yīng)該承擔(dān)部分推動(dòng)的責(zé)任。
對(duì)香港發(fā)展離岸市場的具體政策建議
我們對(duì)香港發(fā)展離岸市場有一些具體建議，其中一些對(duì)香港監(jiān)管部門和金融機(jī)構(gòu)的建議：
?。?）簡化在貿(mào)易結(jié)算過程中的真實(shí)性單據(jù)審核流程。我們?cè)谙愀?、新加坡等地方做過調(diào)研，最近在法蘭克福也見到了那邊從事人民幣貿(mào)易結(jié)算的銀行官員，他們都抱怨中國的審核程序要比其它亞洲國家復(fù)雜十倍二十倍，每一筆交易所花的人工成本是別處的十幾二十倍。
?。?）推動(dòng)人民幣用于大宗商品的定價(jià)。舉個(gè)例子，在新加坡發(fā)展人民幣離岸市場，推動(dòng)新加坡形成大宗商品的人民幣定價(jià)平臺(tái)，對(duì)我們非常有利。中國是馬來西亞棕櫚油的最大買家之一，如果用人民幣定價(jià)棕櫚油，那么，不只是中國進(jìn)出口大宗商品可以用人民幣來結(jié)算，其它東南亞國家之間交易大宗商品也有可能開始用人民幣來結(jié)算，這就會(huì)增加對(duì)人民幣體外循環(huán)的實(shí)質(zhì)性需求。
（3）切實(shí)推動(dòng)人民幣FDI和ODI，消除實(shí)施的瓶頸。許多ODI的項(xiàng)目審批十分困難，就是一個(gè)瓶頸。
?。?）推動(dòng)人民幣債券、股票和其他金融工具的掛牌和交易。
（5）推動(dòng)第三方使用，加大宣傳和教育的力度。
（6）保證離岸市場有充裕的人民幣流動(dòng)性。
?。?）適度放寬對(duì)香港本地銀行人民幣凈頭寸的限制。
?。?）建立區(qū)域性的人民幣清算系統(tǒng)。
（9）建立離岸人民幣市場的利率和匯率的基準(zhǔn)。
?。?0）建立債券的回購和期貨市場。
?。?1）建立人民幣匯率期貨市場。
將新加坡定位為東南亞的人民幣離岸市場
我們?cè)谛录悠抡{(diào)研后的觀點(diǎn)是，新加坡總體定位應(yīng)該是東南亞的人民幣離岸市場中心，為東南亞各國與中國的貿(mào)易和直接投資提供人民幣金融業(yè)務(wù)平臺(tái)，并在中長期內(nèi)形成一個(gè)人民幣金融產(chǎn)品的地區(qū)性市場。我們估計(jì)，現(xiàn)在新加坡的人民幣存款只占全部境外人民幣存款的10%左右。今后幾年內(nèi)，新加坡的離岸人民幣存款有潛力上升到全部境外人民幣存款的20%。新加坡有可能在推動(dòng)大宗商品的人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算方面做出重要貢獻(xiàn)。
在政策層面，我們認(rèn)為有三方面比較主要。
一是建立保證新加坡人民幣流動(dòng)性的機(jī)制。這可能會(huì)涉及到在新加坡建立一個(gè)清算行的問題。
二是鼓勵(lì)新加坡和周邊的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場，熟悉和推動(dòng)人民幣的境外使用。目前，金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國依然很難，我們?cè)谛录悠潞婉R來西亞常常聽到這種抱怨。境外銀行到中國設(shè)個(gè)分行非常困難。如果在中國設(shè)分行都頗費(fèi)周折，那它們就不太可能培育一批熟悉人民幣結(jié)算和人民幣其它業(yè)務(wù)的人才。所以，金融開放，特別是銀行體系的對(duì)外開放，與人民幣國際化密切相關(guān)，這兩者之間要有互相配套的行動(dòng)。
三是鼓勵(lì)新加坡企業(yè)用人民幣融資。如果新加坡的公司可以在香港發(fā)債券，就可以提高新加坡投資者投資人民幣債券的興趣。
是否建立境內(nèi)離岸人民幣市場？
關(guān)于境內(nèi)要不要搞人民幣離岸市場，我們做了一些調(diào)研。許多銀行和一些企業(yè)認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)上海人民幣離岸業(yè)務(wù)有需求，例如，ODI企業(yè)、保稅區(qū)貿(mào)易企業(yè)、航運(yùn)企業(yè)等需要離岸賬戶。
境內(nèi)發(fā)展人民幣離岸市場有幾種可能的模式，例如（1）允許OSA做人民幣業(yè)務(wù)；（2）顯著擴(kuò)大NRA的業(yè)務(wù)范圍，同時(shí)將銀行端的控制從可滲透改為不滲透。
但是，我們研究之后發(fā)現(xiàn)，每一種模式都有阻力和風(fēng)險(xiǎn)。反對(duì)的意見主要來自幾個(gè)方面：第一，國際經(jīng)驗(yàn)并不完全支持發(fā)展境內(nèi)離岸市場。比如美國和日本境內(nèi)的離岸市場在發(fā)展一段時(shí)間以后，都慢慢走向衰退。第二，目前境內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)非居民人民幣業(yè)務(wù)的需求未必很大。第三，如果NRA業(yè)務(wù)擴(kuò)大，必須要把現(xiàn)在銀行端的滲透機(jī)制改為非滲透機(jī)制，而這一工作的難度非常大。第四，將OSA從外幣業(yè)務(wù)擴(kuò)大到人民幣業(yè)務(wù)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果不大，因?yàn)槟荛_立OSA的銀行只有四個(gè)，數(shù)量非常有限。
簡單的結(jié)論是，境內(nèi)是否應(yīng)該馬上成規(guī)模地發(fā)展人民幣離岸市場，還需要再論證。但在目前NRA的基礎(chǔ)上穩(wěn)步開放非居民可投資的開放人民幣產(chǎn)品，使其開放的步伐與香港人民幣產(chǎn)品的發(fā)展基本協(xié)調(diào)，應(yīng)是較為穩(wěn)妥的選擇。
離岸市場發(fā)展與資本項(xiàng)目開放的協(xié)調(diào)
人民幣國際化是指非居民廣泛地使用人民幣，用途包括貿(mào)易結(jié)算、投資、融資、儲(chǔ)備等。資本賬戶可兌換指的是允許居民和非居民在非貿(mào)易項(xiàng)下自由兌換人民幣和外幣。如果資本賬戶不開放，人民幣國際化的程度就會(huì)非常有限。
如果只通過貿(mào)易方式輸出人民幣，五年左右時(shí)間恐怕也只能輸出幾萬億的人民幣，規(guī)模非常小。根據(jù)日本的經(jīng)驗(yàn)，如果資本市場、資本項(xiàng)目開放的話，輸出的貨幣數(shù)額可以達(dá)到GDP的80%，也就是說，境外人民幣可以達(dá)到30多萬億。從這個(gè)意義上來講，資本不可兌換對(duì)人民幣國際化是巨大的制約，在不可兌換條件下的人民幣國際化的程度恐怕只能達(dá)到潛力的10%以內(nèi)。
一個(gè)非常重要的政策問題是如何決定資本項(xiàng)目的開放的速度，以保證其在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的前提下進(jìn)行。我們?cè)诎肽暌郧八龅年P(guān)于我國貿(mào)易順差的研究中發(fā)現(xiàn)，中國的貿(mào)易順差今后五年每年可能減少500億美元，到2016年很可能降到零。如果改革到位，中國對(duì)外直接投資和個(gè)人對(duì)外投資每年也可能增加幾百億美元。所以，每年國際收支順差就可能因此減少500-800億美元。從這個(gè)意義上來講，我們?cè)黾淤Y本市場的開放度，即使允許平均每年有相當(dāng)于幾百億元美元（其中包括境外人民幣）的海外資金進(jìn)入國內(nèi)資本市場，也未必會(huì)影響我們的國際收支的總體格局，未必影響我國宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。
圖表4：人民幣匯率、離岸市場和資本項(xiàng)目開放的關(guān)系和路線圖
今后五年，人民幣肯定會(huì)繼續(xù)升值，比如說，從現(xiàn)在的6.3升到五年以后的5.4，之后由于貿(mào)易順差降到零，升值幅度就會(huì)很小?，F(xiàn)在人民幣每年升值6%左右，以后可能每年僅升值2%左右。如果升值幅度在幾年之后逐步變小，則香港和內(nèi)地的人民幣利差就會(huì)從現(xiàn)在的3%左右下降到1%左右。人民幣升值幅度的下降和利差的縮小，是境內(nèi)資本市場開放的空間就會(huì)比現(xiàn)在大很多。因此，伴隨著人民幣升值的逐步到位和兩地人民幣利差的逐步縮小，如下圖所示，資本市場開放度（即外資占境內(nèi)股票和債券市場市值的比重）可以從現(xiàn)在的1%提高到五年以后的6%。在境內(nèi)資本市場開放過程中，需要把目前行政性的外匯管制手段逐步改變?yōu)榻?jīng)濟(jì)管制手段，比如說，可以提高人民幣匯率波動(dòng)幅度、不付息的存款準(zhǔn)備金率、托賓稅等手段來管理短期資本流動(dòng)。
我們提出如下對(duì)我國資本項(xiàng)目開放的一些具體建議：
第一，同步放松對(duì)個(gè)人和企業(yè)的換匯限制。比如個(gè)人每人每年換匯額度提高到十萬美元，企業(yè)可以提高到一百萬美元。同時(shí)，對(duì)人民幣匯出的管制也應(yīng)相應(yīng)放松，這兩者其實(shí)在實(shí)質(zhì)上是一樣的，需要同步進(jìn)行。
第二，增加三類機(jī)構(gòu)向銀行間市場投資的額度，同時(shí)增加QFII的額度。幅度和速度以前面所講的保持國際收支順差不上升為基準(zhǔn)。
第三，允許非居民在境內(nèi)通過發(fā)行債券、股票和借款等方式融入人民幣，并同時(shí)允許這些資金兌換成外匯。
第四，逐步向非居民（通過NRA）開放人民幣投資市場，其步伐與離岸市場發(fā)展人民幣投資工具的速度相吻合。
第五，開始研究替代外匯管制的管理短期資本流動(dòng)的經(jīng)濟(jì)手段，例如，對(duì)外資流入和境外人民幣流入征收URR（無息存款準(zhǔn)備金要求）、托賓稅、擴(kuò)大人民幣匯率彈性，等等。
注：此項(xiàng)課題為中國金融40人論壇內(nèi)部課題，課題組負(fù)責(zé)人為論壇成員、上海新金融研究院學(xué)術(shù)委員馬駿。課題報(bào)告得到論壇立項(xiàng)資助并組織專家評(píng)審，報(bào)告全文詳見http://www.qxo2o163.com/plus/view.php?aid=82。10月30日，中國金融40人論壇與上海新金融研究院聯(lián)合舉辦CF40內(nèi)部課題評(píng)審會(huì)暨SFI第2期閉門研討會(huì)，鄭楊、連平、管濤、李波對(duì)馬駿的課題報(bào)告進(jìn)行了評(píng)審。
