歐債危機發(fā)展到現(xiàn)在已進入關(guān)乎歐元生存與死亡的決戰(zhàn)階段?？紤]到其傳染效應(yīng)，希臘是否實質(zhì)違約、是否留在歐元區(qū)固然很重要。但鑒于其規(guī)模，希臘的風險在歐元區(qū)仍是可控的。但當前歐債危機正朝著不可控的三部曲發(fā)展，意大利危機、西班牙危機和歐元區(qū)的銀行危機。
意大利的國債收益率在穩(wěn)步上升。11月9日其十年期國債收益率一度飆升至7.502%的高位,導(dǎo)致意大利政府改組。后來在歐洲央行入市的情況下，收益率曾回落到7%以下，但11月25日又重新回到7.2%（見圖1），可見意大利的情況并未因政府改組而好轉(zhuǎn)。意大利6個月的貸款利率已升至6.5%，比10月份翻了一番；二年期的貸款利率已升至7.8%。
圖1.意大利十年期國債收益率走勢圖
意大利的國債規(guī)模龐大（總量近1.9萬億歐元），僅2012年底前需滾轉(zhuǎn)的債務(wù)就達3600億歐元，在2012年1月底前就需拍賣300億歐元的國債。利率上升大大加大了債務(wù)融資成本，加大了市場融資的難度。考慮到過去十年意大利實質(zhì)經(jīng)濟增長緩慢（人均實際GDP為負增長，增長率僅高于海地、津巴布韋）、當前又面臨財政、信貸雙重緊縮的負面沖擊，在目前的收益率水平下，意大利的債務(wù)已不可持續(xù)，可以說意大利已走上了一條不歸路。
除意大利外，西班牙的國債收益率也已達到相當危險的水平，將很快步上意大利的后塵（見圖2）。西班牙11月17日原本拍賣40億歐元的10年期國債，最后只賣出35億歐元，而且收益率達6.975%。
圖2.西班牙十年期國債收益率走勢圖
西班牙是歐元區(qū)僅次于意大利的第四大經(jīng)濟體。西班牙經(jīng)濟也存在自身的結(jié)構(gòu)性問題，外加房地產(chǎn)泡沫破滅帶來的嚴重沖擊。
南歐主權(quán)債價格的快速下跌，嚴重影響到了歐元區(qū)銀行的健康。銀行一方面要滿足在2012年6月底前一級資本充足率達到9%的要求，另一方面又面臨籌資成本大幅上升、籌資難度加大的雙重壓力。根據(jù)路透社10月12日的分析，僅滿足9%的一級資本充足率歐洲90家銀行的資本缺口就達3600億歐元。而市場籌資十分困難。歐洲銀行的交易價格平均以P/B衡量僅0.4~0.5倍，股權(quán)融資幾乎不可能。債券融資的平均成本比去年同期已高出200個基點以上。所以，歐洲銀行不得不收縮資產(chǎn)負債表，一方面賣出風險資產(chǎn)（有分析認為歐洲銀行業(yè)需處理的資產(chǎn)將達3萬億歐元），另一方面減少信貸。各大銀行同時收縮資產(chǎn)負債表賤賣資產(chǎn)（特別是主權(quán)債）加速了資產(chǎn)價格下跌，形成了資產(chǎn)價格下行的惡性循環(huán)。目前歐洲銀行已面臨全面擠兌（Bank Run）的風險。美國貨幣市場基金已大量撤離歐洲銀行，使銀行面臨流動性擠壓，同業(yè)拆借利率飆升（見圖3、4、5）。在流動性擠壓下，歐洲的銀行不得不加快處置資產(chǎn)，回收在全球不同地區(qū)的貸款。所以，流動性擠壓的結(jié)果是資金回流歐元區(qū)而非流出歐元區(qū)。最近人民銀行公布的中國外匯占款減少，可能也與歐洲銀行發(fā)生的流動性擠壓、資金回流有關(guān)。
圖3.3個月LIBOR利率走勢圖
圖4.歐洲銀行的巨量再融資需求
圖5.歐洲債券發(fā)行額變化圖
在恐慌氣氛傳染下，AAA級的歐洲投資銀行（EIB）的五年期債券收益率也已大幅上升至2009年來的最高水平。市場流動性擠壓情況有點類似于2008年10月前（見圖6）。
圖6.EIB五年期利差走勢圖
11月23日連德國國債的拍賣都認購不足，需由德國央行（bundesbank）認購其中的40%，導(dǎo)致德國十年期國債收益率大幅上升。（見圖7）
圖7.德國十年期國債收益率走勢圖
德國國債曾經(jīng)是歐債危機的避風港，現(xiàn)在看來德國也難以幸免。因為德國2/3的進出口在歐元區(qū)，德國經(jīng)濟本身也已放緩。德國銀行的杠桿率達44倍，國際負債達3.4萬億歐元。歐債危機向德國傳遞，說明情況已嚴重惡化。但讓德國開始承受壓力，對歐債危機的化解來說未嘗不是一件好事。
除債券市場外，股票市場的走勢也與2008年10月前有驚人的相似之處（見圖8）。但歐洲的雷曼事件會否發(fā)生呢？這取決于歐洲的銀行。
圖8.標準普爾500指數(shù)2008與2011年走勢比較圖
在當前的銀行危機中，法國的情況最為嚴重。法國銀行業(yè)的負債與GDP之比是4:1，高于西班牙、德國的3.3:1，意大利的2.5:1，希臘的2.1:1，更高于美國的1:1。法國銀行業(yè)持有的南歐主權(quán)債在歐元區(qū)成員國中最多。法國銀行持有的意大利主權(quán)債高出德國銀行一倍，幾乎占歐元區(qū)除意大利外的其他國家持有的意大利主權(quán)債的一半。法國前三大銀行法國巴黎銀行、法國興業(yè)銀行和法國農(nóng)業(yè)信貸銀行對PIIGS五國的主權(quán)債敞口就達3810億歐元。（見圖9）
圖9.法國三大銀行對PIIGS五國主權(quán)債敞口
因此，穆迪9月14日下調(diào)了法國農(nóng)業(yè)信貸和法興的評級。如主權(quán)債危機繼續(xù)惡化，法國銀行業(yè)將被擠兌并拖垮法國。法國國債收益率與同期德國國債收益率利差不斷上升，是市場發(fā)出的一個十分不祥的信號（見圖10）。但由于銀行的系統(tǒng)重要性，相信歐洲國家不會讓大銀行倒閉，而會采取處置德克夏銀行的辦法，在危急關(guān)頭實行國有化。
圖10.法國與德國十年期國債收益率利差走勢圖
鑒于葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙（PIIGS）五國的主權(quán)債規(guī)模已近3萬億歐元，實際上10月27日德法峰會達成的歐洲救助基金（EFSF）杠桿化若用于擔保主權(quán)債則已經(jīng)失去了意義。因為即使杠桿化后，EFSF的規(guī)模也只能達到1萬億歐元，只占南歐主權(quán)債總額的1/3。所以，系統(tǒng)解決當前的歐債危機可能需由EFSF注資歐洲的銀行，化解銀行危機。然后由歐洲央行無限額借錢給國際貨幣基金組織或歐洲投資銀行（EIB），由國際貨幣基金組織或歐洲投資銀行購買南歐主權(quán)債并監(jiān)督這些國家實施結(jié)構(gòu)改革和財政緊縮。必要時可對南歐主權(quán)債收益率制定一個上限。11月28日國際貨幣基金組織總裁拉加德表示，國際貨幣基金組織將以6000億歐元拯救意大利，向市場發(fā)出了積極的信號。長遠來看，還需積極推進歐元區(qū)財政聯(lián)盟和政治聯(lián)盟的建設(shè)，推動歐元債的發(fā)行。目前實施歐洲央行無限制入市這一方案的阻力在德國。一方面，德國鑒于一戰(zhàn)后魏瑪政府惡性通脹的痛苦記憶，對于任何債務(wù)貨幣化的嘗試都深惡痛絕。德國也不愿在南歐國家不做結(jié)構(gòu)改革、不緊縮財政的條件下，輕易由歐洲央行或救助基金埋單。另一方面，在本世紀初，東西德統(tǒng)一后，德國實施2010議程（Agenda 2010），對德國工人實行低工資、低失業(yè)率政策，以致德國工人的工資增長在歐元區(qū)最低。如債務(wù)貨幣化引發(fā)通脹將降低德國工人的工資，引發(fā)德國工人的反彈。但目前，意大利已岌岌可危，風險已向德國傳染，歐債危機已進入不可控的惡化階段。因此，德國最終將被迫同意歐洲央行無限制入市化解危機，同時積極推動南歐國家財政紀律的重建和歐元區(qū)的制度建設(shè)。因此，歐債危機即將進入最危險的階段，同時也進入了一個可望系統(tǒng)化解危機的階段。12月9日法、德峰會也許會給投資者一個初步的交代。歐元已處于“置之死地而后生”的階段，但即使歐債危機短期化解，歐洲走出債務(wù)困境也將曠日持久。2012年歐洲經(jīng)濟衰退已是大概率事件，歐洲的日本化已不可避免。
