上海新金融研究院創(chuàng)始理事單位代表
從2005年1月1日開始，我國新股上市采取網(wǎng)下詢價配售和網(wǎng)上申購相結合的類市場化發(fā)行機制。這里所謂的“類市場化”主要指上市審批的核準制和定價機制的市場化。
當前階段，新股發(fā)行上市主要存在的問題可分為兩類，一是制度方面的問題，二是操作層面的問題。
就制度層面而言，上市發(fā)行核準制是問題的關鍵。自從1992年證監(jiān)會成立到現(xiàn)在，我國證券市場的新股發(fā)行經(jīng)歷了審批制和核準制兩個階段。與審批制相比，核準制雖然引入了券商這一執(zhí)行發(fā)行規(guī)則的中介機構，但本質上它仍然是一種帶有較強行政色彩的股票發(fā)行管理制度。政府部門和監(jiān)管機構依然高度集中管理證券發(fā)行事項，并擁有公司能否上市融資的最終核準權。
目前發(fā)審機制對新股上市主要帶來以下幾個問題：
1.過度包裝。在核準制度下，擬上市公司對自己最終能否實現(xiàn)上市目的并無把握。為達到上市目的，除了將希望寄托于針對監(jiān)管機構的各種公關力量之上外，往往對擬上市資產(chǎn)進行充分“包裝”，以調優(yōu)財務數(shù)據(jù)，盡可能降低無法通過發(fā)審會的風險。這種過度包裝容易使一些業(yè)績平庸甚至存在發(fā)展隱憂的資產(chǎn)風險被低估，導致其上市定價背離其真實估值，傷害投資人利益。
2.發(fā)行人和中介機構通過利益合謀，超額募資。在核準制度下，上市資格是一種稀缺資源，一級市場普遍存在“承難銷易”現(xiàn)象。在新股發(fā)行的過程中，發(fā)行人和承銷商都希望能夠超額募資，承銷商從新股超募發(fā)行的高額承銷費提成中漁利，發(fā)行人和私募機構則在新股上市后以高價套現(xiàn)。因此，股票發(fā)行企業(yè)、券商和線下參與配售的私募機構投資人容易形成利益合謀，通過各種手段實現(xiàn)超額發(fā)售。
3.一級市場定價畸高。監(jiān)管機構在證券發(fā)行中的主導作用使其自然而然成為上市新股的“隱性擔保者”。投資者在政府機構的發(fā)審機制背書下，往往低估投資風險，因此，國內的一級市場股票發(fā)行相對容易。此外，相關法律尚無明確規(guī)定承銷商和發(fā)行人對新股發(fā)行所需要承擔的法律責任，保薦機構的問責缺失。在巨大的經(jīng)濟利益面前，中介機構往往人為拔高擬上市資產(chǎn)的價格，并操縱新股詢價過程。
4.權力尋租。在核準制度下，發(fā)行額度采用計劃管理方式，上市意味著“獲利”，股票發(fā)行審批中容易出現(xiàn)權力“尋租"現(xiàn)象。一些發(fā)行人和中介機構為了謀取上市所帶來的利益，通過虛假“包裝"，騙取發(fā)行上市資格，影響了市場的公正。
就操作層面而言，網(wǎng)下配售比例、新股詢價過程、股票回撥機制、及其他發(fā)行輔助機制都有待進一步完善。
首先，網(wǎng)下配售比例偏低導致報價隨意。根據(jù)證監(jiān)會2006年發(fā)布的《股票發(fā)行和承銷管理辦法》規(guī)定：“公開發(fā)行股票數(shù)量少于4億股的，配售數(shù)量不超過發(fā)行總量的20%，公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，配售數(shù)量不超過發(fā)行總量的50%。” 目前中小板和創(chuàng)業(yè)板的網(wǎng)下配售比例一般不足兩成。網(wǎng)下配售比例偏低導致報價人缺乏價格敏感性，在詢價過程中隨意報價。
其次，新股詢價過程存在缺陷。在當前的詢價機制下，報價高于最終定價的詢價機構方獲得網(wǎng)下配售資格。由于新股上市過程中存在供給管制，一些詢價機構出于博弈考慮，往往會報出較高的價格以避免出局。
第三，股票回撥機制及“綠鞋期權”等其他發(fā)行輔助機制不夠成熟。中國的新股發(fā)行市場采用的是網(wǎng)下詢價配售和網(wǎng)上申購相結合的機制，但是股票回撥機制卻有待完善。當網(wǎng)上申購需求明顯超額的時候，網(wǎng)下少有股票撥入網(wǎng)上申購，以滿足公開認購者的需求，反之，當價格偏高，網(wǎng)上認購不足時，也沒有相應的回撥機制，將其部分股票撥入網(wǎng)下，配售給戰(zhàn)略投資者。另外，中國的新股市場還缺乏像“綠鞋期權”這樣的制度設計來調節(jié)新股發(fā)行的供求關系。
總而言之，新股發(fā)行和定價中存在的諸多問題，從現(xiàn)象上看，是現(xiàn)有機制在諸多環(huán)節(jié)上存在缺陷和不足，不能適應發(fā)行市場的發(fā)展；而從根源上看，在于當前的新股發(fā)行制度未徹底實行市場化。因此，徹底放開上市資格的供給管制，從核準制向注冊制、備案制過渡，才是推動新股發(fā)行市場健康發(fā)展的根本出路。
