——先資本賬戶，其次匯率，最后存款利率上限
上海新金融研究院特邀專家、上海交通大學上海高級金融學院執(zhí)行院長 張春
中國金融體系當前面臨的三大問題是：利率的市場化，匯率的市場化，和資本賬戶的開放。對這三個問題改革的利弊和順序當前有很多爭論。我在本文里提出一些觀點供大家討論和參考。
首先我想要強調的是這三大改革是一個很復雜的系統工程，它們之間的關系是非常密切的，不可能將其中的一個完全改革成功了之后再開始另一個改革。所以一定是螺旋循環(huán)式的：一個改革開展到一定的程度后另一個改革就必須開始，然后再推動前一個改革的進一步開展。但是即使如此，也還是有一個先后次序。其次，我們不能泛泛地談這三大改革，其實每一個改革中的許多問題近年來都已經得到了解決，只是其中還有某些關鍵問題需要解決，所以我們需要更具體地討論其中關鍵問題改革的順序問題。
例如，在利率市場化方面，銀行貸款利率的上限已經完全放開，在一定的程度上已經是市場化了。所以利率市場化的改革主要是取消對貸款下限和存款上限的管制。 再看中國資本賬戶開放其實也有很大進展，其中很多項目的管制已經被取消，流入性的直接投資長期以來一直在世界上領先，近年來QFII的額度也有了很大的提高，但在流出投資方面進展還不夠快，尤其在對外（流出型）的證券類投資方面還有較多限制?？傮w來說，資本流入的渠道和流量要比流出的渠道和流量要多，這反映在中國資本金融賬戶長期并迅速增長的順差上。中國資本金融項目從2006年至2010年這5年的順差分別為：100，735，190，1448，和2260億美元。
我的觀點是中國金融體系目前面臨最大的問題是利率沒有完全市場化，尤其是對存款利率上限的管制。這個問題不解決會造成金融體系資源的極大錯配和浪費，也會讓將主要資產放在銀行的弱勢群體承擔很大的經濟損失從而導致社會分配的進一步惡化，還非常不利于轉變中國經濟過度依賴投資的模式。所以存款利率的市場化是最大最重要也是最難的改革。
在中國經濟相對世界經濟增長更快的情況下，先推動存款利率市場化的結果必定是利率水平大幅的提高。但是在目前資本賬戶流入項目控制不是太嚴和匯率相對固定的情況下，這會吸引熱錢流入，導致更多的外匯儲備和超發(fā)更多的貨幣，不利于中國宏觀經濟的調控。中國近年來很難動用（一般認為更有效的）利率機制來調控宏觀經濟就是因為這個問題。所以在這個意義上，資本賬戶流出項目的開放和匯率的市場化應該先于存款利率的市場化。
我的建議是在繼續(xù)開放流入型資本賬戶的同時，更大幅度地開放流出型資本賬戶，這包括直接投資和證券投資。這不僅有利于平衡資本賬戶的單邊順差，降低人民幣單邊升值預期，也有利于尋找真正的均衡匯率，為匯率市場化打基礎。只有在經常賬戶和雙向資本賬戶都基本開放時，人民幣匯率才能真正的市場化。
當然資本賬戶流出項目的開放是有成本和風險的，最主要的成本是其對國內金融企業(yè)的負面影響。當原來存放在國內金融機構的資金流到國外時，它們的收入會減少，尤其是國內金融機構的競爭力還比較弱的情況之下。但是我們應該看到這種外向投資可以為中國的企業(yè)和個人提供巨大的資產配置和分散風險的機會，對它們有很大的經濟好處。這些好處應該大大高于開放對國內金融企業(yè)的負面影響。同時我們應該看到，開放會促進國內金融企業(yè)去提高經營水平和競爭力，也給金融企業(yè)提供了很多國際業(yè)務的商機，這和當年中國進入世貿組織的開放很相似，所以這種負面影響也可能是短期的。
中國目前的巨大外匯儲備已經大大超過中國流動性和抵御風險的需要，而且外匯儲備過高也帶來了外幣最終貶值和人民幣超發(fā)的風險。所以開放流出型資本賬戶有強大的外匯支持，風險可控。同時如果流出量真的大大高于我們能承受的水平的話，資本賬戶還是可以關閉的，國際貨幣基金組織和很多經濟學家都認為在金融危機時暫時關閉資本賬戶有時是有必要的。同時因為關閉資本賬戶所受負面影響的大多數是機構和比較富有的個人，資本賬戶開放后再逆轉關閉的副作用一般會小于利率開放以后再管制的副作用。
總而言之，存款利率的市場化是中國金融體系改革最重要的一環(huán)，但沒有用更市場化的匯率機制和更大的流出型資本賬戶的開放，存款利率上限的開放會引起更多的熱錢流入。 而資本賬戶的雙向開放尤其是較大力度的放開流出型賬戶可以平衡人民幣單邊升值預期，是匯率市場化的基礎。這也給中國的企業(yè)（包括金融企業(yè)）和居民提供了巨大的資產配置和分散風險的機遇。而且在目前我國外匯儲備龐大的背景下，資本賬戶開放的風險也比其它兩大改革要小,可控度和可逆轉度要強。所以在以上的邏輯下，應該先加大開放資本賬戶（尤其是流出項目），匯率市場化其次，最后開放存款利率上限。
