上海新金融研究院學(xué)術(shù)委員 中國人壽資產(chǎn)管理有限公司董事長 繆建民
一、歐債危機(jī)及歐洲經(jīng)濟(jì)
1、歐債危機(jī)出現(xiàn)了新特點(diǎn)
2011年下半年開始，歐債危機(jī)呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)。首先，財(cái)政危機(jī)從希臘、葡萄牙、愛爾蘭蔓延到意大利和西班牙，兩國的國債收益率在歐洲央行入市干預(yù)的情況下仍不斷飆升。這兩個(gè)國家不僅經(jīng)濟(jì)體量大，存量債的規(guī)模也相當(dāng)巨大（意大利現(xiàn)存量國債1.62萬億歐元，西班牙現(xiàn)存量國債7091億歐元），屬于大而不能倒。兩國債務(wù)市場的告急引發(fā)市場極大的恐慌，致使歐洲主要股市在去年呈現(xiàn)出單邊下跌走勢。財(cái)政危機(jī)的破壞力不僅于此，兩國政府先后在危機(jī)中倒臺(tái)，2011年11月12日意大利前總理貝盧斯科尼下臺(tái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬里奧•蒙蒂臨危受命出任過渡政府內(nèi)閣總理；11月20日西班牙時(shí)任首相薩帕德羅被反對黨人民黨人馬里亞諾•拉霍伊取代。
其次，嚴(yán)重的財(cái)政危機(jī)引發(fā)了新一輪的金融危機(jī)。根據(jù)歐盟峰會(huì)的要求，歐元區(qū)銀行要在2012年6月底達(dá)到巴塞爾協(xié)議Ⅲ規(guī)定的9%的資本充足率要求。據(jù)此測算，歐洲銀行業(yè)的資本缺口大致在1000-2000億歐元之間。如此同時(shí)，銀行的流動(dòng)性急劇萎縮，債務(wù)再融資出現(xiàn)困難，美元貨幣市場的流動(dòng)性支持曾一度遭到凍結(jié)，導(dǎo)致去年銀行股股價(jià)大跌。
圖1：2011年11月以來德國、意大利、西班牙股指走勢圖
2、央行政策緩解了歐債危機(jī)
隨著歐債危機(jī)形勢不斷惡化，在最危機(jī)的時(shí)刻，歐洲央行采取了一系列緊急政策。2011年11月30日，全球六大央行聯(lián)手對歐元區(qū)銀行提供美元流動(dòng)性支持；12月21日，歐洲央行向歐元區(qū)銀行提供無限額再融資支持，最終有523家銀行參與了總額為4890億歐元的第一輪三年期長期再融資操作（LTRO1）；2012年2月29日，歐洲央行又向歐元區(qū)800家銀行提供了總額5295.3億歐元的第二輪三年期長期再融資操作（LTRO2）。歐洲央行及包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的全球其他主要央行的大膽干預(yù)，改變了投資者預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好，一定程度上緩解了銀行流動(dòng)性危機(jī)，西班牙和意大利的國債收益率得以大幅下降，即便法國長期信用評(píng)級(jí)被下調(diào)也未引發(fā)市場震蕩。
3、希臘短期違約風(fēng)險(xiǎn)化解
希臘私營部門談判成為了歐債危機(jī)短期風(fēng)險(xiǎn)化解的關(guān)鍵。希臘削減私營部門方案（PSI）圓滿解決，通過私營部門減計(jì)53.5%的債券持有，希臘政府直接減少1070億歐元債務(wù)負(fù)擔(dān)，相當(dāng)于希臘2011年GDP的50%，獲得了喘息和休整的機(jī)會(huì)。
4、財(cái)政協(xié)議指明了歐元區(qū)整合的方向
歐債危機(jī)的解決過程中，除了由央行執(zhí)行變相的量化寬松之外，歐盟的另一個(gè)重要舉措便是制定財(cái)政協(xié)議。2012年1月30號(hào)，歐盟峰會(huì)通過財(cái)政公約草案，對歐盟各成員國實(shí)施更嚴(yán)格的財(cái)政紀(jì)律，并對那些違反規(guī)定的國家進(jìn)行制裁。3月2日，歐盟25國領(lǐng)導(dǎo)人在布魯塞爾正式簽署《歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟穩(wěn)定、協(xié)調(diào)和治理公約》（英國和捷克未參與），又稱“財(cái)政公約”，朝著建立財(cái)政聯(lián)盟方向邁出重要一步。財(cái)政公約包含兩條核心內(nèi)容：一是成員國必須把結(jié)構(gòu)性赤字限制在GDP的0.5%以內(nèi)，如有違反，歐洲法院有權(quán)對其進(jìn)行處罰；二是債務(wù)比率超過60%的國家，必須以每年二十分之一的速度降低債務(wù)水平。財(cái)政協(xié)議指明了歐元區(qū)整合的方向，有利于歐元區(qū)的長遠(yuǎn)發(fā)展。但須同時(shí)看到，歐元區(qū)銀行增資尚未完成，意大利與西班牙財(cái)政狀況沒有根本改善，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的掣肘猶在。
5、救助措施治標(biāo)不治本
第一個(gè)不治本在于救助措施不解決歐元區(qū)的結(jié)構(gòu)性差異。南北歐之間的競爭力差異無法在短期內(nèi)消除，從2000年以來，希臘的勞動(dòng)成本增長比德國快30%。要消除競爭力差異只有兩個(gè)途徑，要么希臘要把勞動(dòng)生產(chǎn)率提高到德國水平，要么把工資水平降低30%，但這兩點(diǎn)都很難做到。歐洲內(nèi)部的文化差異也很難改變，希臘自1821年從奧斯曼帝國獨(dú)立出來的100年中違約達(dá)到驚人的52次，平均每兩年違約一次，被認(rèn)為“違約是希臘基因一部分”。
第二個(gè)不治本就是救助措施沒有推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。歐洲央行政策出臺(tái)后歐元區(qū)的信貸沒有實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性擴(kuò)張，原因在于歐洲銀行從歐洲央行在LTRO機(jī)制下獲得的流動(dòng)性并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時(shí)歐元區(qū)銀行杠桿比例高，增資壓力大，仍處在去杠桿化過程中。根據(jù)ECB最新報(bào)告，歐元區(qū)M3增速雖然從2011年12月的1.15%升至2012年1月的2.5%，但經(jīng)銷售和證券化調(diào)整后，2011年12月對私營部門的貸款增長仍下降1.2%。
制約經(jīng)濟(jì)增長的因素還有財(cái)政緊縮。歐元區(qū)正面臨財(cái)政、信貸雙重緊縮的沖擊，南歐國家的經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)程不斷加劇，陷入了衰退與緊縮的惡性循環(huán)。財(cái)政協(xié)議（Fiscal Pact）的實(shí)行于長期而言將有助于化解債務(wù)危機(jī)，而短期則會(huì)使南歐國家的經(jīng)濟(jì)衰退更加嚴(yán)重。歐洲央行的政策為化解歐債危機(jī)贏得了一定時(shí)間，但沒有經(jīng)濟(jì)增長債務(wù)問題是無法從根本上解決的。
圖2：南歐國家與德國的競爭力差異
圖3：歐元區(qū)貨幣供應(yīng)量處于較低水平
圖4：緊縮加劇南歐國家的經(jīng)濟(jì)衰退
在既沒有解決結(jié)構(gòu)差異，又看不到推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的情況下，現(xiàn)有措施只能是治標(biāo)不治本。歐盟和IMF期望希臘債務(wù)占GDP比例到2020年能夠?qū)⒌?20%，但根據(jù)德國、荷蘭等債權(quán)人所做的修正后的下行風(fēng)險(xiǎn)情境，這一比例可能達(dá)160%而非120%，那么希臘所需的救助就是2450億歐元而非1360億歐元。
在目前的救助框架下，未來希臘還須第三輪救助，甚至西班牙也可能需要第二輪救助。南歐國家的經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)非常嚴(yán)重，歐元區(qū)債務(wù)的平均收益率及年輕人失業(yè)率非常高，這是不僅是社會(huì)問題，甚至還是政治問題，并引發(fā)市場再次動(dòng)蕩。
圖5：希臘政府債務(wù)負(fù)擔(dān)情景分析
6.歐債危機(jī)前瞻
歐債危機(jī)的解決將曠日持久，可能需要整整十年，最終解決不外乎：縮小歐元區(qū)，希臘等永久失去競爭力的國家退出歐元區(qū)；或是，強(qiáng)化政治、財(cái)政聯(lián)盟，德國等北歐國家對南歐國家像當(dāng)年兩德統(tǒng)一后的東德那樣通過轉(zhuǎn)移支付進(jìn)行長期救助。前者將使歐元區(qū)付出較大的經(jīng)濟(jì)代價(jià)（要建立強(qiáng)大的防火墻）和政治代價(jià)（政治統(tǒng)一夢碎）；后者需北歐民眾做出犧牲，并耐受一定程度的通脹（目前，歐元區(qū)的貨幣政策已使德國承擔(dān)了一定的壓力，市場普遍認(rèn)為當(dāng)前的貨幣政策將推升德國的房價(jià)，這將增加南歐通縮、北歐通脹的風(fēng)險(xiǎn)）?？梢?，無論哪一條路都是崎嶇不平的。
二、美國經(jīng)濟(jì)情況
美國2011年第四季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率上升3.0%，好于預(yù)期，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了2010年二季度以來的最快增速。核心通脹（Core PCE）仍然處于低位，2012年2月環(huán)比增長0.1%，低于目標(biāo)通脹率，為美聯(lián)儲(chǔ)采取進(jìn)一步的量化寬松提供了政策空間。受益于制造業(yè)單位成本的下降以及廉價(jià)美元吸引的外國直接投資，美國制造業(yè)就業(yè)增長創(chuàng)下16年來的最快增速。
除這兩條原因外，支撐美國制造業(yè)的因素還包括了勞動(dòng)力成本穩(wěn)定、勞動(dòng)力素質(zhì)高、經(jīng)濟(jì)與財(cái)務(wù)透明、法治、廉潔、有深度與高度流通的資本市場、基礎(chǔ)設(shè)施、有利的運(yùn)輸成本、特定的稅收優(yōu)惠、新興市場的需求、新興市場通脹上升、新興市場成本上升、政治風(fēng)險(xiǎn)以及自然資源豐富等多項(xiàng)重要優(yōu)勢條件。
制造業(yè)的繁榮對提供就業(yè)提供了至關(guān)重要的支持。2012年3月的失業(yè)率進(jìn)一步降至8.2%，錄得2009年2月以來的新低。更重要是美國公司的資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)改善，消費(fèi)者信心逐漸回升，銀行貸款得以繼續(xù)擴(kuò)張。
圖6：2000年以來的制造業(yè)單位成本（美元）
圖7：信貸收緊
左圖：高級(jí)貸款調(diào)查，銀行對大型公司及消費(fèi)信貸收緊
右圖：銀行信貸，所有商業(yè)銀行（年比增長，%）
受上述樂觀數(shù)據(jù)的鼓舞，市場對美國2012年的經(jīng)濟(jì)前景預(yù)測開始略微上調(diào)。美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)基本可以排除，經(jīng)濟(jì)增長有可能介于2.0%-2.5%之間，年底失業(yè)率有可能降至8%。
然而，盡管經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了積極的變化，美國經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)依然存在。首先，2011年四季度3%的實(shí)際GDP增長中，大部分來自于存貨增加，最終銷售帶來的GDP增長只有約0.9%；其次，2012年1月份扣除汽車外的零售銷售月環(huán)比下降0.1%，居民儲(chǔ)蓄率回升至4%；第三，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的增加主要是周期性而非結(jié)構(gòu)性；第四，房價(jià)還未顯著回升。美國的房價(jià)自高峰期平均下跌了30%以上（考慮到其他價(jià)格在溫和上升，房價(jià)平均實(shí)質(zhì)下降40%）。從圖8可以看出，本輪的美國的房價(jià)下跌是歷史上各次泡沫破滅中跌幅最深而復(fù)蘇最慢的，決定了美國還處于資產(chǎn)負(fù)債表衰退之中，消費(fèi)也無法有起色。房價(jià)下跌使美國業(yè)主的資產(chǎn)蒸發(fā)一半以上，損失達(dá)7萬億美元，使得美國1200萬房產(chǎn)業(yè)主中有20%成為負(fù)資產(chǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)分析指出，家庭房產(chǎn)價(jià)格每跌100美元，年消費(fèi)將減少3到5美元。據(jù)此推算，房價(jià)下跌使消費(fèi)減少達(dá)2000億到3750億美元。在消費(fèi)對GDP占比達(dá)70%的情況下，消費(fèi)不回升經(jīng)濟(jì)就難以強(qiáng)勁增長。由于未來幾年每年可能還有一百萬套止贖房（foreclosed）進(jìn)入市場，房價(jià)將會(huì)持續(xù)壓抑,美國去杠桿化的進(jìn)程依然漫長。所以太平洋投資管理公司首席投資官Bill Gross認(rèn)為“這一代人正在見證富裕的死亡（the death of abundance）”。
圖8：歷史上的美國房價(jià)泡沫破滅
三、日本經(jīng)濟(jì)與債務(wù)
日本的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)失去了20多年，目前的狀況仍不樂觀，去年一度呈現(xiàn)為較嚴(yán)重的負(fù)增長。當(dāng)前金融市場對日本債務(wù)的關(guān)注點(diǎn)是日本政府債務(wù)是否可持續(xù)。首先，3.11大地震以后，日元大幅度升值重挫日本出口；其次，由于日本關(guān)閉核電站，進(jìn)口LNG發(fā)電，對石油依賴加深，在油價(jià)高企的背景下，使日本經(jīng)常賬戶在2012年1月出現(xiàn)赤字，2月份經(jīng)常賬戶盈余降至15年來最低；第三，日本政府債務(wù)占GDP接近300%，經(jīng)常賬戶盈余大幅降低（或赤字）使2012年1月日本政府債務(wù)的CDS價(jià)格比一年前上升了50%。近期國債收益率及CDS價(jià)格在日本央行動(dòng)用65萬億買進(jìn)債務(wù)的作用下有所回落，然而這樣的效果難以持續(xù)，央行終究無法長期購買國債；第四，日本政府正積極推動(dòng)增加銷售稅，使銷售稅至2014年提升至8%，2015年至10%，但這也不足以降低政府債務(wù)；第五，由于失去二十多年，今天日本的名義GDP小于1992年，而債務(wù)還在膨脹，人口有加速老齡化，儲(chǔ)蓄減少，使政府債市場的買方力量削弱；第六，目前支持日本政府債的關(guān)鍵在于銀行及保險(xiǎn)公司，短期而言只要銀行和保險(xiǎn)公司不出現(xiàn)融資困難（或流動(dòng)性困難）被迫賣債，那么日本政府債市場還得支撐相當(dāng)長時(shí)間。短期日本政府債市場還不會(huì)成為金融市場上的黑天鵝，但長期而言，形勢比歐洲還嚴(yán)峻。
四、新興市場
新興市場的財(cái)政狀況大大好于歐、美、日，體現(xiàn)在政府債務(wù)占GDP比例只有40%左右，2008年以來外匯儲(chǔ)備顯著增長，經(jīng)常賬戶持續(xù)改善。但是，新興市場與歐、美、日的經(jīng)濟(jì)狀況無法完全脫鉤，特別是對歐、美出口依賴比較大的經(jīng)濟(jì)體。當(dāng)前新興市場的通脹已經(jīng)見底，暫未出現(xiàn)類似2008年的惡性通脹苗頭。但同時(shí)有部分國家對大宗商品出口依賴嚴(yán)重，如果全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不景氣，大宗商品回調(diào)，這些國家的經(jīng)濟(jì)增長將會(huì)受到很大影響。
圖9：部分新興市場國家對大宗商品過于依賴
五、2012年全球金融市場的焦點(diǎn)是央行政策
2012年金融市場的焦點(diǎn)不僅是宏觀經(jīng)濟(jì)，還在于央行的貨幣政策。歐洲央行以3年期長期再融資操作有效緩解了迫在眉睫的銀行危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)1月25號(hào)聲明對QE3的暗示，則進(jìn)一步吸引了風(fēng)險(xiǎn)偏好的回歸。
央行的政策選擇對股票市場的走勢具有顯著的引導(dǎo)作用。與歐美央行類似，為化解經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的持續(xù)低迷與日益沉重的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，英格蘭銀行于2012年2月9日決定將QE規(guī)模從去年的2750億英鎊擴(kuò)大到3250億英鎊，日本央行2012年出人意料的宣布追加10萬億日元的資產(chǎn)貨幣化計(jì)劃，使資產(chǎn)購買計(jì)劃總量達(dá)65萬億日元，占GDP的14%。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行不斷采取零利率與擴(kuò)大量化寬松規(guī)模的政策效應(yīng)體現(xiàn)在三方面。首先，儲(chǔ)蓄者、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等固定收益資產(chǎn)持有人成為最直接的利益受損者，新配置資產(chǎn)收益率將明顯降低，甚至低于資金成本；其次，收益率曲線可能平坦化（上升與下跌的空間均有限）；第三，風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸，央行以寬松貨幣政策引導(dǎo)市場預(yù)期與投資者情緒，并將繼續(xù)推升風(fēng)險(xiǎn)型資產(chǎn)價(jià)格。
圖10：央行干預(yù)促使經(jīng)濟(jì)增長
六、全球經(jīng)濟(jì)與金融市場主要風(fēng)險(xiǎn)
1、歐債危機(jī)惡化
歐債危機(jī)并未完全結(jié)束，3月份以來西班牙國債收益率再度回升，較大的體量為歐債危機(jī)的解決蒙上一層迷霧。
2、油價(jià)上升
撇除貨幣政策及地緣政治對油價(jià)的影響，從石油的供需矛盾看，油價(jià)存在上漲的長期性趨勢。石油的產(chǎn)能已經(jīng)度過高峰期。未來資源枯竭，每年世界石油輸出將減少4%，也就是每天減少300-400萬桶產(chǎn)出。在下面的預(yù)測圖里，按照4%的資源枯竭速度和1.3%的潛在長期需求增長計(jì)算，到2025年全球每天將面臨至少5900萬桶的產(chǎn)出和需求缺口。資源枯竭以來，全球原油和凝析油的凈產(chǎn)出仍然保持了7年的平穩(wěn)。盡管如此，這段時(shí)間以來仍有超過2萬億的美元被用于開發(fā)新油和天然氣。我們稱這種方法為“原始方法”，因?yàn)檫@樣生產(chǎn)出來的生物燃料和液化天然氣，并不適合作為運(yùn)輸燃料。而世界上超過90%的車隊(duì)（超過10億個(gè)）所使用的燃料都來自于原油的冶煉。
圖11：石油的供應(yīng)與產(chǎn)出缺口
在全球經(jīng)濟(jì)增長放緩的背景下，原油價(jià)格持續(xù)高企，以歐元計(jì)原油價(jià)格已創(chuàng)新高，這不僅會(huì)給全球經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響，也對能源消耗比較大的國家（特別是中國）未來的通脹形勢造成比較大的影響。每桶原油若高于135-150美元，美國汽油若高于每加侖4.25美元，則足以影響美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并影響全球經(jīng)濟(jì)。
3、極端氣候與糧食短缺風(fēng)險(xiǎn)
由于全球暖化，全球極端氣候頻現(xiàn)，再加上人口增加、水地流失，加劇糧食供求矛盾，長遠(yuǎn)會(huì)推高糧價(jià)，引發(fā)通脹，并引起社會(huì)動(dòng)蕩。
?。?）迫在眉睫的土地退化（LOOMING LAND DEGRADATION）
密集型農(nóng)業(yè)導(dǎo)致土壤質(zhì)量下降、土地侵蝕和水資源枯竭，世界上四分之一的農(nóng)田嚴(yán)重退化。從安第斯山脈的高地到中亞大草原，從澳大利亞的墨累—達(dá)令河流域到美國中部，世界的每一個(gè)角落都處在逐步崩潰的邊緣。在澳大利亞，表土層流失的速度比其重生的速度快5倍，在美國快10倍，在歐洲快17倍，在中國表土層流失的速度更比他重生的速度快57倍。有18個(gè)國家都面臨著超過一半的土地面積質(zhì)量急劇下降的問題，這其中有九個(gè)國家位于非洲的撒哈拉沙漠以南，四個(gè)國家位于東南亞。
圖12：土壤的退化
圖13：人口的壓力
圖14：日益嚴(yán)重的水短缺
（1）越來越多的人的壓力（MOUNTING HUMAN PRESSURE）
到2050年，全球食物的需求量將增長70%，在許多新興經(jīng)濟(jì)體食物需求還可能翻番。超過80%的農(nóng)產(chǎn)品將在現(xiàn)有的農(nóng)田上生產(chǎn)出來。現(xiàn)有的農(nóng)田面積是16億公頃，但其中又有20%的面積不適宜耕作。每年還需要額外的10億噸谷物和2億畜產(chǎn)品才能夠滿足全球需求。世界上超過40%的土地退化發(fā)生高貧窮率的國家。
?。?）日益嚴(yán)重的水短缺（ESCALATING WATER SCARCITY）
嚴(yán)重缺水和污染正威脅全世界，淡水資源不斷枯竭，未來的戰(zhàn)爭將是水資源的戰(zhàn)爭。
?。?）低迷的糧食供應(yīng)（SLUMPING GRAIN SUPPLY）
1984年到2001年之間，全球糧食庫存仍可以滿足全球消耗100天左右。但此后糧食庫存量就降到了可供滿足全球消耗72天的水平，接近食品安全的最低限度。2006年，全球糧食庫存進(jìn)一步降到了62天，導(dǎo)致2007-2008年國際糧價(jià)上漲了2-3倍。
圖15：低迷的糧食供應(yīng)
4、央行貨幣政策意外轉(zhuǎn)向的風(fēng)險(xiǎn)
最近幾個(gè)月風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，很大程度上源于歐美央行貨幣政策的暗示及對其的解讀。從附圖可以看出，風(fēng)險(xiǎn)型資產(chǎn)價(jià)格與寬松貨幣政策正相關(guān)，與緊縮負(fù)相關(guān)。如果歐美央行的貨幣政策“意外”轉(zhuǎn)向，會(huì)對資產(chǎn)價(jià)格造成沖擊。
注：
[1]本文是作者在“2012 • 中國金融四十人年會(huì)暨‘市場經(jīng)濟(jì)改革再出發(fā)’專題研討會(huì)”上的主題演講。
