上海新金融研究院監(jiān)事會(huì)監(jiān)事 國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司司長(zhǎng) 管濤
對(duì)話時(shí)間：2012年4月7日下午
對(duì)話主持人：
管 濤 論壇學(xué)術(shù)委員，國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司司長(zhǎng)
對(duì)話參與嘉賓：
謝 平 論壇顧問(wèn)，中國(guó)投資有限責(zé)任公司副總經(jīng)理
賈 康 論壇成員，財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所所長(zhǎng)
黃 明 論壇成員，中歐國(guó)際工商學(xué)院教授&康奈爾大學(xué)終身教授
姚 洋 論壇成員，北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院副院長(zhǎng)
梅建平 論壇特邀成員，長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授
程漫江 論壇特邀研究員，中銀國(guó)際證券董事總經(jīng)理&研究部主管
向松祚 論壇特邀研究員，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
梁信軍 論壇理事會(huì)單位代表，復(fù)星集團(tuán)副董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官
肖 耿 論壇特邀嘉賓，經(jīng)綸國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究院研究總監(jiān)
趙 眾 論壇特邀嘉賓，慕榮投資有限公司創(chuàng)始合伙人
劉明志 上海新金融研究院研究院特邀專(zhuān)家
歐債危機(jī)救助過(guò)程中的兩難困境
主持人（管濤）：我先做一個(gè)引導(dǎo)性發(fā)言。
歐洲債務(wù)危機(jī)是影響世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的一個(gè)重要問(wèn)題，我將歐債危機(jī)解決過(guò)程中的諸多問(wèn)題歸納為六個(gè)“兩難”。
首先，從根源上看，雖然歐盟制定了許多趨同性指標(biāo)，但內(nèi)部還是存在很多結(jié)構(gòu)性差異。很多人說(shuō)，歐債危機(jī)就是全球經(jīng)濟(jì)失衡的一個(gè)縮影。
在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面，南歐國(guó)家是高消費(fèi)、低儲(chǔ)蓄，北歐國(guó)家是低消費(fèi)、高儲(chǔ)蓄（希臘私人消費(fèi)/GDP為75%，德國(guó)為57%，歐盟平均水平為58%）。歐元區(qū)總體上是經(jīng)常項(xiàng)目收支基本平衡，但南歐國(guó)家為逆差，北歐國(guó)家為順差。
在勞動(dòng)力市場(chǎng)方面，雖然歐盟的商品、勞務(wù)、資本、勞動(dòng)力都可以自由流動(dòng)，但勞動(dòng)力市場(chǎng)還是存在著差異。過(guò)去幾年里，很多南歐國(guó)家勞動(dòng)力成本上漲幅度都超過(guò)了德國(guó)，2004-2008年德國(guó)勞動(dòng)力成本增加18%，西班牙、愛(ài)爾蘭和希臘分別上漲了41%、45%和78%。但它們的勞動(dòng)力生產(chǎn)效率比德國(guó)低，明顯缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。而歐元是單一貨幣，對(duì)外只有一個(gè)匯率，這個(gè)匯率可能對(duì)德國(guó)有利，對(duì)其他國(guó)家則不一定有利。
歐洲內(nèi)部存在著復(fù)雜的決策機(jī)制，增加了危機(jī)解決難度。歐元區(qū)不是像美國(guó)、日本這樣的大國(guó)，它是一個(gè)擁有很多成員的經(jīng)濟(jì)共同體（歐元區(qū)17個(gè)成員，歐盟25個(gè)成員）。此外，還存在救助成本的分?jǐn)倖?wèn)題：到底是南歐國(guó)家減少消費(fèi)、降低工資福利，以減少經(jīng)常項(xiàng)目逆差；還是北歐國(guó)家擴(kuò)大消費(fèi)，提高工資福利，以減少經(jīng)常項(xiàng)目順差？解決失衡問(wèn)題，到底是順差國(guó)的責(zé)任還是逆差國(guó)的責(zé)任？
第二，歐洲怎么樣擺脫債務(wù)危機(jī)，靠緊縮還是靠增長(zhǎng)？
如果采取緊財(cái)政的措施，以犧牲短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為代價(jià)，可以提振市場(chǎng)信心，爭(zhēng)取國(guó)際援助。但它可能導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表式的經(jīng)濟(jì)衰退。而如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程緩慢，減赤將成為不可能完成的任務(wù)，會(huì)進(jìn)一步挫傷投資者信心。希臘的債務(wù)危機(jī)就是從緊縮財(cái)政開(kāi)始，結(jié)果越緊縮越衰退，越衰退越不能達(dá)到減赤目標(biāo)。就這樣，人們年復(fù)一年地討論怎樣對(duì)希臘進(jìn)行救助，市場(chǎng)信心多次受挫。
如果采取保增長(zhǎng)的措施，以犧牲財(cái)政整頓為代價(jià)換取短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，它的副作用有三點(diǎn)：一是刺激性的擴(kuò)張貨幣政策有可能導(dǎo)致流動(dòng)性陷阱；二是在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革沒(méi)有到位的情況下，經(jīng)濟(jì)缺乏長(zhǎng)期的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，刺激措施只會(huì)促生通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫；三是短期金融市場(chǎng)將承受較大壓力。
歐洲目前拿出的救助藥方是外部救助與內(nèi)部改革相結(jié)合。內(nèi)部改革方面，他們強(qiáng)調(diào)希臘等債務(wù)國(guó)必須通過(guò)自身改革重建國(guó)家財(cái)政，提高競(jìng)爭(zhēng)力，形成償還債務(wù)的增長(zhǎng)潛力。外部救助方面，他們強(qiáng)調(diào)歐盟、國(guó)際貨幣基金組織和私人投資者共同提供資金支持，避免短期債務(wù)無(wú)序違約。本來(lái)這次G20預(yù)備會(huì)議要討論歐洲救助問(wèn)題，但美國(guó)態(tài)度非常明確：如果歐洲自己不能拿出明確的財(cái)政整頓方案，其他國(guó)家不能給他們無(wú)償輸血。
第三，歐債危機(jī)充分暴露了歐元區(qū)貨幣政策集中、財(cái)政政策分散的制度安排的致命缺陷。
為了加強(qiáng)財(cái)政約束，歐盟曾頒布過(guò)一個(gè)《歐盟穩(wěn)定和增長(zhǎng)公約》，要求各成員國(guó)遵守。公約規(guī)定：公共財(cái)政赤字占GDP的比例不能夠超過(guò)3%；公共債務(wù)余額占GDP的比例不能超過(guò)60%。但是，由于缺乏相關(guān)監(jiān)督和懲罰機(jī)制，相關(guān)國(guó)家（包括德國(guó)）均沒(méi)有嚴(yán)格遵守約定。
危機(jī)五國(guó)——即所謂的“歐豬五國(guó)”——的情況各不相同。
希臘是主動(dòng)負(fù)債。加入歐元區(qū)使希臘能以低利率發(fā)債（其國(guó)債利率在1990年代末為13%，而2005年是3% ）。金融機(jī)構(gòu)與希臘政府合謀，隱瞞真相。2009年10月，希臘社會(huì)黨政府上臺(tái)時(shí)才發(fā)現(xiàn)，該國(guó)實(shí)際財(cái)政赤字是GDP的12.7%，是前任保守黨政府對(duì)外公布數(shù)字的3倍。
而西班牙、葡萄牙、愛(ài)爾蘭都是被動(dòng)負(fù)債。在2008年危機(jī)以前，它們基本保持財(cái)政盈余，葡萄牙債務(wù)余額也處于臨界標(biāo)準(zhǔn)附近。為了救助受希臘危機(jī)影響的國(guó)內(nèi)銀行，它們給銀行注資，才造成國(guó)內(nèi)債務(wù)加重。愛(ài)爾蘭向國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)注資700億歐元，超過(guò)GDP的一半。另一方面，這些國(guó)家為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，采取擴(kuò)張性金融政策，也加重了政府的負(fù)擔(dān)。此外，希臘危機(jī)爆發(fā)以后，投資者對(duì)南歐國(guó)家的主權(quán)債務(wù)信心不足，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上漲。
現(xiàn)在，德國(guó)等國(guó)要求強(qiáng)化財(cái)政約束。通過(guò)這次危機(jī)，他們施加壓力，要逐步統(tǒng)一歐元區(qū)各國(guó)的財(cái)政政策。首先，他們要把財(cái)政緊縮與外部資金救助掛鉤，要求南歐債務(wù)國(guó)必須實(shí)行緊縮財(cái)政政策、削減政府開(kāi)支，要求所有參加國(guó)將債務(wù)限制寫(xiě)入憲法。其次，他們要在歐盟范圍內(nèi)推進(jìn)財(cái)政聯(lián)盟條約，歐盟委員會(huì)對(duì)各國(guó)的財(cái)政預(yù)算進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)違規(guī)國(guó)家自動(dòng)實(shí)施懲罰性措施。
我們說(shuō)，“危機(jī)”是可以變“危”為“機(jī)”的。本次危機(jī)就為歐盟統(tǒng)一財(cái)政提供了契機(jī)。但這也意味著國(guó)家權(quán)力的讓步，南歐債務(wù)國(guó)家將經(jīng)歷痛苦的經(jīng)濟(jì)調(diào)整。英國(guó)、捷克沒(méi)有加入歐元區(qū)，拒絕在歐盟財(cái)政公約上簽字。
第四，歐洲央行到底是袖手旁觀還是積極介入？
和其他發(fā)達(dá)國(guó)家相比，歐洲央行起初對(duì)歐債危機(jī)的救助明顯不積極。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了兩輪量化寬松政策（總額近2.3萬(wàn)億美元），明確把零利率政策維持到2014年；實(shí)施twist操作賣(mài)出短期國(guó)債，買(mǎi)進(jìn)長(zhǎng)期國(guó)債。日本央行一直量化寬松，2月14號(hào)宣布繼續(xù)量化寬松，將資產(chǎn)收購(gòu)基金規(guī)模增加至10萬(wàn)億日元（總規(guī)模為65萬(wàn)億日元）；將隔夜拆借的目標(biāo)利率維持在0.1%的水平。英國(guó)央行也將量化寬松政策規(guī)模擴(kuò)大500億英鎊（總規(guī)模3250億英鎊），將基準(zhǔn)利率維持0.5%的水平。而歐洲央行一直比較穩(wěn)健。
但是，歐洲央行最近也開(kāi)始逐步寬松。一方面，它調(diào)低了利率，2011年，特里謝任期內(nèi)兩次上調(diào)基準(zhǔn)利率50個(gè)基點(diǎn)至1.5%，吉拉德任期則調(diào)回至1%；另一方面，它實(shí)施兩輪三年期債務(wù)融資操作。
歐洲央行前期救助不積極，有一系列原因。大家都知道，歐洲央行復(fù)制的是德國(guó)央行模式，所以，它在理念上遵循了德國(guó)央行的信條——確保歐元幣值穩(wěn)定，其使命被嚴(yán)格界定為保持價(jià)格穩(wěn)定（通貨膨脹率目標(biāo)為2%），沒(méi)有促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的職能。制度上，歐元區(qū)是唯一一個(gè)在法律上禁止其央行通過(guò)印鈔票的方式購(gòu)買(mǎi)政府債務(wù)的主要經(jīng)濟(jì)體（LTRO允許銀行用歐洲主權(quán)債券做抵押融資）。而且，歐央行存在一個(gè)困境：它不能為17個(gè)成員國(guó)制定合適的貨幣政策。對(duì)德國(guó)這樣的國(guó)家來(lái)講，目前的利率可能太低了；但對(duì)危機(jī)國(guó)家來(lái)講，目前的利率又太高了。
面對(duì)歐債危機(jī)，歐央行陷入兩難境地。如果不救助，希臘等債務(wù)國(guó)短期內(nèi)可能出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)無(wú)序違約，并可能導(dǎo)致這些債務(wù)國(guó)逐步退出歐元區(qū)。債務(wù)違約可能導(dǎo)致歐洲銀行體系崩潰，歐央行面臨維護(hù)金融穩(wěn)定的壓力。如果救助，歐洲央行又擔(dān)心通貨膨脹失去控制。而且，這會(huì)削弱希臘等國(guó)家進(jìn)行徹底改革的動(dòng)力。所以，德國(guó)央行行長(zhǎng)延斯•魏得曼表示，如果歐央行大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)歐元區(qū)成員國(guó)國(guó)債，它將完全違背其所肩負(fù)的使命，歐洲央行獨(dú)立性將受到質(zhì)疑。
現(xiàn)在，歐央行正在“間接”救助希臘等債務(wù)危機(jī)國(guó)家，并已經(jīng)實(shí)施了兩輪長(zhǎng)期再融資操作（LTRO），注資上萬(wàn)億歐元，剔除銀行償還貸款以后，凈注入5200萬(wàn)歐元。這個(gè)措施緩解了歐債危機(jī)，預(yù)防了信貸緊縮，支持了主權(quán)債市場(chǎng)，償還了銀行債務(wù)，降低了融資成本。
2011年年底，我們看到國(guó)內(nèi)外匯流出壓力比較大。當(dāng)時(shí)我們預(yù)期，歐債危機(jī)會(huì)引起歐洲銀行業(yè)去杠桿化，可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外匯流出壓力持續(xù)加大。但從今年年初公布的1、2月份結(jié)售匯數(shù)據(jù)來(lái)看，情況并非如此。最近，我看了一些分析歐債危機(jī)對(duì)歐洲銀行去杠桿化的影響的材料。我們發(fā)現(xiàn)，歐洲中央銀行采取的措施減低了去杠桿化對(duì)市場(chǎng)的沖擊；而且，歐洲銀行因去杠桿化而撤出的市場(chǎng)份額，將由其他地區(qū)的銀行進(jìn)行補(bǔ)充。所以，對(duì)于新興市場(chǎng)，特別是對(duì)國(guó)際收支狀況良好的地區(qū)和國(guó)家來(lái)說(shuō)，2012年歐洲銀行去杠桿化的影響并不像2011年年底時(shí)那么大。
第五，對(duì)希臘的救助是輸血還是造血？
第一種思路強(qiáng)調(diào)“輸血”。理論上，希臘已經(jīng)破產(chǎn)，希臘政府自身沒(méi)有償債能力。這不是流動(dòng)性問(wèn)題，而是償債能力的問(wèn)題。所以，在結(jié)構(gòu)性改革發(fā)揮作用前，國(guó)際貨幣基金組織和歐元區(qū)必須提供救助資金（預(yù)計(jì)最終貸款金額高達(dá)1300億歐元），同時(shí)吸引私人投資者參與債務(wù)減免計(jì)劃。今年3月，私人投資者與希臘政府達(dá)成自愿減記希臘債務(wù)的協(xié)議，金額高達(dá)2640億美元，相當(dāng)于減記國(guó)債面值的70%。
輸血幫助希臘渡過(guò)了償債高峰，沒(méi)有發(fā)生主權(quán)債務(wù)違約，但它也帶來(lái)了隱憂。它使私人投資者遭受了實(shí)際損失，歐洲金融機(jī)構(gòu)是希臘國(guó)債的重要持有人，歐洲金融體系的安全將經(jīng)受考驗(yàn)。希臘經(jīng)常項(xiàng)目逆差不通過(guò)壓低勞動(dòng)力成本是無(wú)法解決的。德國(guó)還擔(dān)心，對(duì)希臘過(guò)于慷慨會(huì)影響希臘的結(jié)構(gòu)調(diào)整。
另一種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)“造血”：通過(guò)一攬子財(cái)政緊縮改革措施，使希臘形成自主償債的能力。一攬子緊縮措施包括裁員（希臘政府再次裁減1.5萬(wàn)名公務(wù)員，削減預(yù)算33億歐元）、降薪（私營(yíng)部門(mén)的最低工資標(biāo)準(zhǔn)降低22%）、減福利（削減養(yǎng)老金，減少醫(yī)藥衛(wèi)生和防務(wù)開(kāi)支）。
這些緊縮措施有一定效果。希臘財(cái)政赤字與GDP之比從2009年的10.6%降至2011年的2.4%，經(jīng)常項(xiàng)目逆差占比從15%下降到9.4%。但希臘經(jīng)濟(jì)已連續(xù)五年衰退，國(guó)內(nèi)失業(yè)率達(dá)到了21%。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)不到目標(biāo)，債務(wù)有可能反彈。經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)，如果沒(méi)有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，2020年希臘債務(wù)占GDP比重將是160%，而不是國(guó)際貨幣基金組織預(yù)計(jì)的120%。
緊縮的負(fù)面效果很明顯，它可能引起社會(huì)動(dòng)蕩。愛(ài)爾蘭采取了嚴(yán)密的緊縮措施，經(jīng)歷了一段痛苦時(shí)期，情況逐步好轉(zhuǎn)。但是希臘一緊縮，大家就上街游行，而政治動(dòng)蕩、政府更替會(huì)影響結(jié)構(gòu)調(diào)整。
第六，歐元的命運(yùn)是繼續(xù)維系還是走向解體？
希臘雖然小，但如果它退出歐元區(qū)，對(duì)歐元區(qū)的影響會(huì)很大。對(duì)于希臘來(lái)講，退出歐元區(qū)是災(zāi)難性后果。它將不得不采取外匯管制，新貨幣（德拉克馬）將對(duì)歐元大幅貶值，導(dǎo)致輸入型通脹。其以本幣計(jì)值的債務(wù)將急劇上升，企業(yè)和銀行資產(chǎn)負(fù)債表惡化，衰退程度更深。對(duì)于歐元區(qū)來(lái)說(shuō)，如果希臘退出，將使歐洲一體化遭遇重大挫折。如果歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)崩潰，將會(huì)帶來(lái)災(zāi)難性后果：失業(yè)率上升，經(jīng)濟(jì)衰退，通貨膨脹，利率上升，債務(wù)惡化，金融危機(jī)和政治動(dòng)蕩亦有可能接踵而至。
維持歐元區(qū)統(tǒng)一可保證歐洲一體化不倒退，但歐洲需要為此付出巨大的代價(jià)。歐洲已經(jīng)為救助希臘等國(guó)投入了巨額資金，到2012年2月，歐洲至少投入了4000億歐元。2011年12月以來(lái)，歐央行進(jìn)行兩輪三年期長(zhǎng)期再融資操作。2012年7月起，歐洲將永久救助基金與臨時(shí)機(jī)制合并，救助金額將從5000億歐元增至7500億歐元甚至1萬(wàn)億歐元。6月底之前，歐洲主要核心銀行資本充足率需要提高到9%。歐洲央行還推出希臘債務(wù)互換計(jì)劃（PSI），銀行業(yè)自愿減記希臘債務(wù)1000多億歐元。
現(xiàn)在歐洲已經(jīng)沒(méi)有什么更有力的“武器”了，剩下的選擇可能有：發(fā)行歐元債券，作為歐元區(qū)成員國(guó)推出的共同債券；或是歐洲央行承擔(dān)起最后貸款人角色，直接購(gòu)買(mǎi)危機(jī)國(guó)家的國(guó)債；還有就是增加德國(guó)工人工資，提高其購(gòu)買(mǎi)力，增加從危機(jī)國(guó)家的進(jìn)口。這些措施對(duì)歐盟來(lái)講都不是容易的事情，他們是集體決策機(jī)制，而且缺乏領(lǐng)導(dǎo)核心。法國(guó)自身難保，德國(guó)也沒(méi)有做好全力以赴救希臘等國(guó)的準(zhǔn)備。2012年的一次民意測(cè)驗(yàn)顯示，46%的德國(guó)人認(rèn)為沒(méi)有歐盟德國(guó)情況會(huì)更好，仍然相信歐盟有好處的人則占45%。
通過(guò)上面分析，我個(gè)人有幾點(diǎn)看法：
第一，歐債危機(jī)的解決將是長(zhǎng)期的，因?yàn)樗薪鉀Q方案都有副作用，都是“兩害相衡取其輕”。為解決短期問(wèn)題，歐洲有時(shí)候可能會(huì)采取一些治標(biāo)的措施。所以，危機(jī)可能會(huì)反復(fù)振蕩，時(shí)好時(shí)壞。
第二，歐盟體量很大，對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)影響很大，國(guó)際資本流動(dòng)因此會(huì)出現(xiàn)反復(fù)波動(dòng)。當(dāng)歐洲情況好的時(shí)候，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒減弱，資本更多流向一些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；而當(dāng)情況嚴(yán)峻的時(shí)候，就會(huì)回流到安全市場(chǎng)。這會(huì)對(duì)全球金融市場(chǎng)造成很大影響。
第三，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)是發(fā)達(dá)國(guó)家普遍面臨的問(wèn)題，不僅歐洲有這個(gè)問(wèn)題，其他國(guó)家也有類(lèi)似問(wèn)題。美國(guó)債務(wù)問(wèn)題也很?chē)?yán)重。日本雖然沒(méi)有近慮，但也有遠(yuǎn)憂，其政府債務(wù)更重。這些都可能會(huì)對(duì)未來(lái)世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融格局造成深遠(yuǎn)影響。
現(xiàn)在，中國(guó)經(jīng)濟(jì)越來(lái)越開(kāi)放，和世界經(jīng)濟(jì)、國(guó)際金融越來(lái)越一體化，外部沖擊對(duì)我們的影響不可忽略。所以，我們要研究，怎么樣在這次劇烈的調(diào)整中趨利避害，如何維護(hù)和爭(zhēng)取最大利益。
歐債危機(jī)的實(shí)質(zhì)及前景
主持人（管濤）：大家判斷，歐債危機(jī)會(huì)如何演變？歐盟會(huì)如何處理？德國(guó)會(huì)承擔(dān)起救助危機(jī)國(guó)家的責(zé)任嗎？
賈康：歐洲一體化是一個(gè)歷史進(jìn)程。從歷史上看，法德之間曾有幾百年間彼此殺來(lái)殺去的血海深仇。二戰(zhàn)之后，一些非常有遠(yuǎn)見(jiàn)的政治家力促法德形成所謂鋼煤同盟。法德之間的同盟后來(lái)又發(fā)展到稱(chēng)為歐共體的經(jīng)濟(jì)合作，到二十世紀(jì)六七十年代，歐洲國(guó)家合作創(chuàng)建空客，直到九十年代終于發(fā)展到可與波音平起平坐。歐共體發(fā)展過(guò)程中，得到“歐元之父”的理論支持，政治家們又搞了歐元區(qū)的貨幣同盟。
這個(gè)貨幣同盟開(kāi)始是精英合作，成員國(guó)之間差異不大，所以矛盾并不突出。蘇東劇變之后，歐元區(qū)范圍迅速擴(kuò)大，不同國(guó)家的發(fā)展程度大不相同。北歐、南歐的差距明顯，孕育了非常顯而易見(jiàn)的矛盾，只不過(guò)在一段時(shí)間內(nèi)并未觸發(fā)危機(jī)。
作為貨幣同盟的成員國(guó)們讓渡貨幣方面的主權(quán)，但并不讓渡財(cái)政主權(quán)。在這種情況下，不同成員國(guó)之間的利益協(xié)調(diào)機(jī)制形式上只有兩條簽馬約時(shí)確定的財(cái)政紀(jì)律：一是赤字率不超過(guò)3%，二是公共部門(mén)負(fù)債率不超過(guò)60%。希臘這樣相對(duì)不發(fā)達(dá)的國(guó)家加入貨幣同盟后，如果他們違反上述兩個(gè)約定，就要受到警告；如果他們遲遲不能遵守約定，同盟就會(huì)減少甚至停止給予他們救助和扶持。
但這兩條財(cái)政紀(jì)律近年已經(jīng)不足以協(xié)調(diào)成員國(guó)之間的利益。這次歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的本質(zhì)是統(tǒng)一的貨幣政策與成員國(guó)獨(dú)立的財(cái)政制度無(wú)法長(zhǎng)久匹配的深層矛盾。如果可以匹配，貨幣同盟就可能繼續(xù)運(yùn)行；如果不能匹配，矛盾就會(huì)激化，直到引發(fā)危機(jī)，而危及同盟的命運(yùn)。由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)傳到歐洲后，成為歐元區(qū)矛盾暴露的肇因?，F(xiàn)在的局面是，歐元區(qū)在不同成員國(guó)內(nèi)的利益協(xié)調(diào)上不斷地試探底線。這將是一個(gè)陣痛的過(guò)程，而且會(huì)持續(xù)若干年。
解決歐債危機(jī)的關(guān)鍵是歐元區(qū)成員國(guó)能否最終真正形成一個(gè)具有實(shí)質(zhì)意義的財(cái)政同盟，未來(lái)歐元區(qū)形成一個(gè)與歐洲央行相呼應(yīng)的財(cái)政主體，各成員國(guó)讓渡自己的財(cái)政主權(quán)，服從歐元區(qū)的這樣一個(gè)財(cái)政主體。歐元區(qū)財(cái)政主體的典型特征是發(fā)行公債，作為歐元區(qū)財(cái)政框架下的調(diào)控手段。我們現(xiàn)在看到了建立財(cái)政同盟的一些端倪，如建立救助基金，還有一些商議中的類(lèi)似于財(cái)政政策工具的創(chuàng)新，如金融交易稅。我認(rèn)為金融交易稅也是明確的財(cái)政概念，歐元區(qū)需要有類(lèi)似于美國(guó)聯(lián)邦的準(zhǔn)聯(lián)邦，來(lái)行使這種稅權(quán)，這項(xiàng)公共權(quán)力要覆蓋所有成員國(guó)。
財(cái)政同盟讓我聯(lián)想到一個(gè)很有意思的問(wèn)題，就是人類(lèi)社會(huì)的大同境界的逐漸接近。如果歐元區(qū)真的建立了穩(wěn)固的財(cái)政同盟，其發(fā)展勢(shì)必會(huì)上一個(gè)大臺(tái)階。歷史上，歐洲移民跑到美洲大陸，采用很殘酷的手段，把土著居民幾乎趕盡殺絕，最后建立了聯(lián)邦制的美利堅(jiān)合眾國(guó)。而歐洲走了另外一條道路，雖歷史上殺來(lái)殺去，但最后要尋求共贏。如果通過(guò)陣痛，最終建立起一個(gè)歐羅巴合眾國(guó)，那將是世界歷史上一個(gè)趨近大同境界的新階段。但是，這個(gè)陣痛的過(guò)程會(huì)很漫長(zhǎng)，需要反復(fù)的試探、反復(fù)的“懸崖勒馬”來(lái)維持歐元區(qū)不解體。
今年的情況似乎比原來(lái)預(yù)想的最壞情況要好一些。如果再挺一段時(shí)間意大利不出現(xiàn)太大的問(wèn)題，那么下半年的形勢(shì)會(huì)比較好些。明年、后年和以后會(huì)怎么樣，我們還要拭目以待。
肖耿：日本可以作一個(gè)參照物，日本20年都沒(méi)有解決債務(wù)問(wèn)題，但其社會(huì)還是比較穩(wěn)定。幾年前，我們不能想象美國(guó)會(huì)像日本一樣經(jīng)歷零利率、高負(fù)債、高失業(yè)率。美國(guó)的這種狀況已經(jīng)持續(xù)了三年，很可能會(huì)是五年，也可能是十年。
歐洲現(xiàn)在的問(wèn)題是政治上沒(méi)有統(tǒng)一，中央銀行沒(méi)有發(fā)揮最后貸款人作用。我覺(jué)得，幾年以后，歐洲央行必須發(fā)揮這個(gè)作用。其實(shí)，歐洲央行現(xiàn)在已經(jīng)在起到最后貸款人的作用，只是它還繞不過(guò)那些程序。
歐洲的官方利率是零，但流動(dòng)性緊張。由于歐洲有修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的要求，而且要增加銀行的資本充足率，因此，歐洲目前出現(xiàn)了流動(dòng)性緊張的局面。利率為零，但很多地方缺錢(qián)。日本、美國(guó)也是如此。這個(gè)矛盾種下了未來(lái)金融危機(jī)的種子。
黃明：歐元區(qū)危機(jī)的根本性質(zhì)就是兩個(gè)字：擠兌。擠兌源于金融機(jī)構(gòu)的脆弱性，一個(gè)再好的銀行，一旦大家恐慌了，都去取錢(qián)，銀行肯定倒，因?yàn)樗鼪](méi)有那么多錢(qián)給你。不只銀行如此，所有的杠桿機(jī)構(gòu)都面臨擠兌風(fēng)險(xiǎn)。
為什么說(shuō)根本性質(zhì)是擠兌呢？從基本面上看，日本的債務(wù)最高，美國(guó)也不低，但它們沒(méi)有出現(xiàn)問(wèn)題，因?yàn)樗鼈儾皇菄?guó)際資本擔(dān)憂和擠兌的對(duì)象。而歐元區(qū)由于體制的問(wèn)題，資本市場(chǎng)不信任它，賣(mài)空基金愿意去擠兌它。擠兌的結(jié)果就是，市場(chǎng)覺(jué)得你不好，你就會(huì)不好；市場(chǎng)覺(jué)得你好，你就可以變好。
除了希臘，其他主權(quán)國(guó)家都不是基本面的問(wèn)題。它們?cè)趪?guó)家金融危機(jī)之前都比較健康，我估計(jì)，如果市場(chǎng)給它們時(shí)間，它們會(huì)逐漸恢復(fù)過(guò)來(lái)。
歐元區(qū)的問(wèn)題近期內(nèi)是擠兌問(wèn)題，這是第一個(gè)定性。
第二個(gè)定性是歐元區(qū)危機(jī)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了雷曼兄弟。
假如希臘違約，那會(huì)引爆一系列危機(jī)，導(dǎo)致全球金融與經(jīng)濟(jì)都有大麻煩。大家可以順著這個(gè)思路想：希臘違約了，希臘銀行、機(jī)構(gòu)就完蛋了；緊接著法國(guó)、德國(guó)等國(guó)家持有希臘債券的銀行馬上壞賬暴增，這些銀行也要倒；政府要兜著，它們也陷入大麻煩中。對(duì)沖基金會(huì)嘗到甜頭。
很快就會(huì)有下一批國(guó)家被擠兌。葡萄牙和愛(ài)爾蘭的債券會(huì)被賣(mài)空。這些國(guó)家保不住的話，歐債危機(jī)就沒(méi)法救助了，光意大利一國(guó)的國(guó)債余額就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)歐元區(qū)所有救援基金的總和，救助它們基本上是不可能的。如果形勢(shì)走到這一步，全球金融市場(chǎng)就會(huì)陷入恐慌。
我這么多年搞行為金融學(xué)研究，專(zhuān)門(mén)研究市場(chǎng)非理性。我們知道，資本市場(chǎng)定價(jià)不是完全由基本面決定的，而是由基本面加上投資者信心決定。信心一崩潰，基本面也擋不住。這是很可怕的。所以，我把歐元區(qū)危機(jī)看成全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)氫彈，其影響遠(yuǎn)比雷曼厲害。
一旦我們想清楚了歐元區(qū)危機(jī)的本質(zhì)，我們就能比較容易地分析問(wèn)題。
對(duì)付擠兌的辦法是找一個(gè)有錢(qián)的老大哥，他能出錢(qián)應(yīng)對(duì)擠兌。政府就履行這樣的職能，如果銀行沒(méi)有錢(qián)，政府能給，那老百姓就不擠兌銀行了。當(dāng)希臘、葡萄牙出現(xiàn)問(wèn)題，它們需要有這樣老大哥，那樣才能恢復(fù)信心。
但歐元區(qū)的體制太僵硬。歐洲人應(yīng)該羨慕我們，秦始皇幾千年前通過(guò)血腥鎮(zhèn)壓統(tǒng)一了中國(guó)的語(yǔ)言、文化、感情、市場(chǎng)。歐洲沒(méi)有統(tǒng)一的語(yǔ)言、文化、感情、市場(chǎng)。結(jié)果，該拍胸脯的老大哥德國(guó)不愿意站出來(lái)。歐元區(qū)的問(wèn)題就是能掏錢(qián)的人不想掏錢(qián)。
本來(lái)，最可行的方式就是全歐洲通貨膨脹，但德國(guó)人死活不干，德國(guó)人不能容忍通貨膨脹。我以前以為，這就是德國(guó)人的信念。也有人認(rèn)為，這其中有歷史原因，德國(guó)的通貨膨脹曾經(jīng)導(dǎo)致希特勒上臺(tái)。但后來(lái)我讀了一篇美國(guó)人的文章，他說(shuō)，這是由德國(guó)的社會(huì)結(jié)構(gòu)決定的。德國(guó)人基本上是租房子，很多人都是用固定的工資收入對(duì)付固定的生活成本，所以，德國(guó)反對(duì)通脹的力量很強(qiáng)大。
只有德國(guó)有救助的實(shí)力，但他們堅(jiān)決不出手。所以，我預(yù)測(cè)，歐元區(qū)危機(jī)是一系列懸崖勒馬的過(guò)程。按說(shuō)歐元區(qū)也應(yīng)該搞頂層設(shè)計(jì)，不到懸崖就把馬勒住。但他們絕對(duì)不會(huì)這樣，非要到了歐元區(qū)懸崖，非要等到希臘快違約、法國(guó)德國(guó)股市暴跌，默克爾才會(huì)出手勒馬。她要讓選民看到，如果德國(guó)不救，火就會(huì)燒到德國(guó)。如果她不讓德國(guó)人看到這一點(diǎn)就救希臘了，她會(huì)被選下去。所以，一定要等火快燒到德國(guó)了，她才會(huì)出手救助。
到那時(shí)，不但德國(guó)會(huì)著急，奧巴馬也會(huì)給默克爾、薩科齊打電話，催促他們救援。如果真到歐元區(qū)一個(gè)國(guó)家要違約崩潰，全球金融體系面臨風(fēng)險(xiǎn)，我相信G20、G7就會(huì)坐到一塊，一夜之間把問(wèn)題解決掉，該掏錢(qián)的還得掏錢(qián)。
從資本市場(chǎng)或者企業(yè)角度來(lái)說(shuō)，我感覺(jué)，假如大家都覺(jué)得歐元區(qū)沒(méi)有問(wèn)題了，那你就該小心點(diǎn)了?？墒?，真到了懸崖邊，全球股市暴跌，你又要有信心，可以去抄底。
這是不是意味著希臘不會(huì)違約？不是。希臘的 GDP收縮，而債務(wù)卻越來(lái)越大，遲早會(huì)違約。哈佛大學(xué)的羅格夫（Kenneth Rogoff）是全球公認(rèn)的主權(quán)債務(wù)問(wèn)題專(zhuān)家，他的預(yù)測(cè)是，主權(quán)債務(wù)基本上都是以違約告終。但是，希臘違約不會(huì)在現(xiàn)在全球神經(jīng)緊繃的時(shí)候發(fā)生，而是會(huì)等到歐洲、美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一段時(shí)間之后才發(fā)生。有可能是這樣的結(jié)果：歐洲央行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)希臘國(guó)債，用一攬子方案把問(wèn)題解決了；或者，逼私人機(jī)構(gòu)吞一部分，逼歐洲各國(guó)吞一部分。
歐元區(qū)危機(jī)兩年內(nèi)不會(huì)完結(jié)。這是全球最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。很多人認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在中國(guó)。我非常不同意他們的看法。中國(guó)憑著改革的武器和國(guó)家的實(shí)力，能夠應(yīng)付短期危機(jī)。美國(guó)也沒(méi)有太多風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。日本多年來(lái)一直差不多，也不會(huì)突然變差。
姚洋：我主要從發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)談?wù)剼W債危機(jī)的問(wèn)題。
從發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，歐債危機(jī)實(shí)際上是發(fā)達(dá)國(guó)家之中的低端國(guó)家的調(diào)整過(guò)程。南歐一些國(guó)家早些年的發(fā)展遲早會(huì)持續(xù)不下去。這些國(guó)家依靠借債來(lái)改善民生，現(xiàn)在他們的債務(wù)問(wèn)題暴露了出來(lái)。歐債危機(jī)使這些國(guó)家不得不面臨調(diào)整。
調(diào)整的方式主要有兩種：一種是降低福利；另一種是加快發(fā)展。目前的現(xiàn)實(shí)是加快發(fā)展比較困難。因此，解決問(wèn)題要靠降低福利。國(guó)際貿(mào)易的效應(yīng)之一是縮小各國(guó)工資差距，新興經(jīng)濟(jì)體在快速增長(zhǎng)，如果發(fā)達(dá)國(guó)家沒(méi)有相同的發(fā)展速度，那這些國(guó)家的工資就要下調(diào)。
根據(jù)以上的分析，我們可以比較清楚地知道解決歐債危機(jī)的方法。我同意黃明教授的觀點(diǎn)，歐債危機(jī)不會(huì)演變成一個(gè)災(zāi)難性事件，因?yàn)榇蠹叶贾肋@個(gè)危機(jī)應(yīng)該怎么解決。
德國(guó)的態(tài)度是很明確的：暴發(fā)危機(jī)的國(guó)家必須改正本國(guó)的財(cái)政政策和福利政策。如果它們不改，德國(guó)不會(huì)主動(dòng)援救這些國(guó)家。結(jié)果會(huì)像黃明教授所言“懸崖勒馬”：當(dāng)危機(jī)嚴(yán)重，如馬匹跑到懸崖邊上時(shí)，一些國(guó)家或組織就會(huì)出手相救，把馬勒住。
我覺(jué)得，IMF應(yīng)該會(huì)作為歐洲之外的力量參與解決歐債危機(jī)，就像它在1980年代幫助解決拉美主權(quán)債務(wù)危機(jī)一樣。在解決拉美主權(quán)債務(wù)危機(jī)的時(shí)候，IMF給出的條件是非?？量毯蛷?qiáng)硬的緊縮政策，20多年來(lái)，拉美國(guó)家人民勒緊褲腰帶生活，現(xiàn)在已經(jīng)開(kāi)始新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)了。南歐國(guó)家可能也會(huì)經(jīng)歷同樣的長(zhǎng)期調(diào)整過(guò)程。由誰(shuí)主導(dǎo)這個(gè)調(diào)整過(guò)程？可能還是IMF。如果IMF參與了，中國(guó)也應(yīng)該在國(guó)際框架下積極參與。但在目前，中國(guó)還不應(yīng)該參與。如果IMF一直沒(méi)有動(dòng)作，歐債危機(jī)也許會(huì)拖很久，甚至可能出現(xiàn)掉到懸崖下的情況。
趙眾：剛才黃明教授闡述了歐債危機(jī)的未來(lái)發(fā)展路徑，我認(rèn)為非常有道理。我們是做基金的，現(xiàn)在基本上也是這個(gè)思路，即波段振蕩。但是，根據(jù)我們對(duì)市場(chǎng)的判斷，振蕩不可能一直持續(xù)下去?，F(xiàn)在大家都害怕出現(xiàn)一個(gè)黑天鵝事件。我們的內(nèi)部研究表明，出現(xiàn)黑天鵝事件是有可能的。
大家對(duì)解決歐債危機(jī)有信心，最大原因是德國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好。此外，大家認(rèn)為政策可以隨時(shí)調(diào)整。剛才大家說(shuō)到懸崖勒馬，暗含了一個(gè)前提，就是政策出臺(tái)就有效果。但是，如果美聯(lián)儲(chǔ)、中國(guó)央行、歐洲央行的措施在調(diào)控中不能達(dá)到大家預(yù)期的效果，結(jié)果將會(huì)怎么樣？如果大家不相信美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、中國(guó)央行，事態(tài)會(huì)如何發(fā)展？這可能就是最大的黑天鵝事件。我們對(duì)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)覺(jué)得沒(méi)有底。
目前來(lái)看，可能大家對(duì)伯南克比較信任，但伯南克的對(duì)策也不是太多，他的邏輯還是用流動(dòng)性治理流動(dòng)性產(chǎn)生的危機(jī)。這邏輯本身是存在危險(xiǎn)的?，F(xiàn)在的各國(guó)央行的做法主要是不斷釋放流動(dòng)性，以解決2008年爆發(fā)的危機(jī)。但那場(chǎng)危機(jī)恰恰是由于流動(dòng)性過(guò)剩而產(chǎn)生的。因此，未來(lái)人們可能會(huì)不再信任央行的政策。人們可能會(huì)先懷疑某一個(gè)央行，例如首先對(duì)歐洲央行產(chǎn)生懷疑，然后再擴(kuò)展到其他央行。
美歐債務(wù)危機(jī)背景下的全球通脹風(fēng)險(xiǎn)
主持人（管濤）：美歐債務(wù)危機(jī)會(huì)如何影響中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家？
向松祚：我對(duì)美歐債務(wù)危機(jī)的基本判斷，可以三句話概括。
第一句話，歐洲債務(wù)危機(jī)十年之內(nèi)解決不了，現(xiàn)在只是一個(gè)中場(chǎng)休息。
第二句話，希臘、西班牙、葡萄牙、意大利今年一定會(huì)爆出令市場(chǎng)吃驚的消息，讓歐盟驚慌失措。這是2012年全球經(jīng)濟(jì)最大的不確定性。
第三句話，從更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)之一是美債問(wèn)題。最近美洲銀行寫(xiě)了一個(gè)簡(jiǎn)要報(bào)告，說(shuō)美國(guó)經(jīng)濟(jì)最近復(fù)蘇勢(shì)頭不錯(cuò)。但他們提到，布什減稅、奧巴馬稅務(wù)改革、提高債務(wù)上限等六項(xiàng)與赤字和債務(wù)有關(guān)的措施在2012年年底到2013年年初都會(huì)到期。他們認(rèn)為，如果到時(shí)財(cái)政問(wèn)題不能獲得妥善解決，那美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇又會(huì)停頓。
我們預(yù)計(jì)，美債危機(jī)一定會(huì)通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策來(lái)解決，也就是債務(wù)貨幣化。在現(xiàn)在的國(guó)際貨幣體系下，美國(guó)債務(wù)貨幣化會(huì)使得全球流動(dòng)性泛濫。我相信，沒(méi)有一個(gè)國(guó)家能逃脫它的影響。美聯(lián)儲(chǔ)將債務(wù)貨幣化，英國(guó)央行也在這樣做，歐洲央行也是如此。前不久，我去法蘭克福參加會(huì)議，法國(guó)中央銀行的行長(zhǎng)和董事先后發(fā)言，對(duì)歐洲央行的長(zhǎng)期再融資操作表示強(qiáng)烈不滿。一位董事在會(huì)議上問(wèn)，全球的政治家能不能讓貨幣政策回到正確軌道？
長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，美國(guó)以及其他發(fā)達(dá)國(guó)家的赤字問(wèn)題和債務(wù)貨幣化是全球最主要的風(fēng)險(xiǎn)。全球最大的麻煩是美國(guó)量化寬松貨幣政策，根源是美國(guó)的赤字和債務(wù)。
全球經(jīng)濟(jì)體可以分成三個(gè)組。
第一個(gè)組是金融超級(jí)大國(guó)，主要是美國(guó)、歐元區(qū)和英國(guó)。美國(guó)持有的外部資產(chǎn)是21萬(wàn)億美元，負(fù)債是22萬(wàn)億美元；歐元區(qū)分別是23萬(wàn)億美元和接近24萬(wàn)億美元；雖然英國(guó)的GDP跌到世界第七，但它的對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債是全球第三，差不多都是15萬(wàn)億美元。盡管他們的負(fù)債高于資產(chǎn)，但每年都獲得凈收益，這是他們因?yàn)閾碛胸泿沤鹑诔?jí)霸權(quán)而獲得的利益。也正因?yàn)槊绹?guó)是金融超級(jí)大國(guó)，所以美聯(lián)儲(chǔ)可以放膽地搞量化寬松貨幣政策。
第二個(gè)組就是資源超級(jí)大國(guó)，包括沙特等OPEC國(guó)家。
第三個(gè)組是制造業(yè)超級(jí)大國(guó)，如中國(guó)。
現(xiàn)在我擔(dān)心，美國(guó)利用地緣政治軍事，對(duì)資源超級(jí)大國(guó)進(jìn)行威脅、利誘，甚至直接占領(lǐng)控制。金融超級(jí)大國(guó)和資源超級(jí)大國(guó)一旦結(jié)合起來(lái)，制造業(yè)超級(jí)大國(guó)的日子會(huì)非常難過(guò)。目前中國(guó)還處在制造業(yè)中的低端，這樣的全球大格局對(duì)中國(guó)非常不利。
肖耿：美國(guó)和歐洲現(xiàn)在面臨的都是通縮的風(fēng)險(xiǎn)，而中國(guó)是面臨著結(jié)構(gòu)性通脹的現(xiàn)實(shí)。通縮是非常痛苦的，美國(guó)為了避免通縮，不斷地印鈔票、維持零利率。美國(guó)如果出現(xiàn)-3%的通縮，名義利率為零，實(shí)際利率就是3%。所以，美國(guó)維持零利率是合理的，是他們不想接受通縮的表現(xiàn)。
美國(guó)和歐洲目前不存在惡性通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，他們將來(lái)是有可能遭遇通貨膨脹的。但美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行都很有自信，一旦出現(xiàn)通貨膨脹，他們可以立刻采取措施避免惡性通貨膨脹。所以，從某種意義上來(lái)講，美歐目前這種策略，不能說(shuō)是錯(cuò)的。
梁信軍：如果美國(guó)人印出20多萬(wàn)億美元鈔票，把欠的債一次性還清，最壞的結(jié)果是什么？我覺(jué)得，最壞的結(jié)果是美元貶值20%或者30%。這樣的結(jié)果并非災(zāi)難性的，全世界應(yīng)該可以接受。
向松祚：最壞的結(jié)果就是全球性通脹，而且這是必然結(jié)果?，F(xiàn)在全球性通脹的主要體現(xiàn)不在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，而是在資源價(jià)格和金融資產(chǎn)方面，例如虛擬經(jīng)濟(jì)的惡性膨脹。各國(guó)央行現(xiàn)在都還沒(méi)有根據(jù)虛擬經(jīng)濟(jì)的通脹制定貨幣政策。但是，虛擬經(jīng)濟(jì)越來(lái)越大，資產(chǎn)通脹越來(lái)越厲害，金融體系也會(huì)越來(lái)越不穩(wěn)定。
我認(rèn)為，美元貶值幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止20%-30%。從2000年到到金融危機(jī)之前，美元平均貶值幅度已經(jīng)超過(guò)了20%。當(dāng)然，怎么計(jì)算美元貶值幅度是一個(gè)問(wèn)題，可以計(jì)算對(duì)一籃子貨幣的匯率，更準(zhǔn)確的是計(jì)算美元的購(gòu)買(mǎi)力。美元購(gòu)買(mǎi)力的貶值幅度已經(jīng)非常大了。我們看一個(gè)數(shù)據(jù)，2007年，全球中央銀行的美元儲(chǔ)備加起來(lái)不超過(guò)7萬(wàn)億美元；現(xiàn)在，這個(gè)數(shù)值差不多是11萬(wàn)億美元。
美聯(lián)儲(chǔ)將美元放出來(lái)，進(jìn)入了全球的外匯儲(chǔ)備。我們央行的貨幣政策要面對(duì)外匯占款創(chuàng)造流動(dòng)性的壓力，我相信，其他國(guó)家也存在類(lèi)似問(wèn)題。
肖耿：美國(guó)的實(shí)力非常強(qiáng)，它的企業(yè)有全球競(jìng)爭(zhēng)力，它的自然資源可以自給自足，它的體制能夠改革。美國(guó)的負(fù)債主要是由醫(yī)療費(fèi)用引起的，如果減少福利、醫(yī)療費(fèi)用，削減國(guó)防開(kāi)支，增加稅收，美國(guó)是可以解決債務(wù)問(wèn)題的。美國(guó)不會(huì)破產(chǎn)，它還有很多空間。我們看美國(guó)歷史，他們經(jīng)歷過(guò)很多災(zāi)難性事件，但都挺過(guò)來(lái)了。
它的問(wèn)題只是，在短時(shí)間之內(nèi)，政治體制沒(méi)法改革。他們處理危機(jī)的體制不如中國(guó)有效，他們沒(méi)有發(fā)改委，沒(méi)有國(guó)有銀行。但是，如果全美國(guó)人民都意識(shí)到應(yīng)該改革，他們可以很快就選出一個(gè)新總統(tǒng)，馬上就進(jìn)行改革。當(dāng)然，這個(gè)過(guò)程會(huì)很長(zhǎng)。
我覺(jué)得，在目前這個(gè)階段，對(duì)于中國(guó)來(lái)講，最重要的是我們不要讓美國(guó)、歐洲、日本等覺(jué)得我們是他們的威脅。
向松祚：美國(guó)國(guó)會(huì)測(cè)算，到2018年，美國(guó)公共債務(wù)占GDP比例達(dá)到120%；而IMF認(rèn)為，到2015年，這個(gè)比例就會(huì)達(dá)到120%。這么高的債務(wù)，為什么美國(guó)不怕？因?yàn)樗麄兛梢园l(fā)鈔票融資，迫使外國(guó)人持有美國(guó)債務(wù)?，F(xiàn)在外國(guó)人持有的美國(guó)債務(wù)約5.6萬(wàn)億美元，其中，中國(guó)占22%，日本占20%。
中國(guó)如何應(yīng)對(duì)全球通脹風(fēng)險(xiǎn)？
主持人（管濤）：中國(guó)如何應(yīng)對(duì)美歐債務(wù)危機(jī)？特別是，如何防范全球通脹風(fēng)險(xiǎn)？
肖耿：我們需要意識(shí)到一個(gè)核心問(wèn)題，中國(guó)、印度這樣的新興市場(chǎng)國(guó)家，和美國(guó)、歐洲、日本不一樣。我們有結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。結(jié)構(gòu)性通貨膨脹會(huì)使我們的人均GDP與歐美的差距縮小。人均GDP增加可能通過(guò)兩種路徑實(shí)現(xiàn)，一種是通貨膨脹，另一種是人民幣升值。通過(guò)這兩種路徑，我們的人均貨幣收入都能縮小與歐美的差距。目前結(jié)構(gòu)性的價(jià)格上升，不是因?yàn)橹醒脬y行印了太多錢(qián)，不是因?yàn)槲覀冇写罅拷?jīng)常項(xiàng)目逆差，也不是因?yàn)榭傂枨蟪^(guò)總供給，而是由成本推動(dòng)，是因?yàn)槲覀兊膶?shí)際收入增加，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。這種情況在教科書(shū)里是沒(méi)有的。
結(jié)構(gòu)性通脹將來(lái)還要持續(xù)。只要城市化、工業(yè)化的進(jìn)程還在繼續(xù)，結(jié)構(gòu)性通脹就會(huì)持續(xù)，有可能是五年、十年，甚至三十年。
中央銀行在設(shè)定通貨膨脹目標(biāo)時(shí)，一定要考慮到這個(gè)因素。存款利率要超過(guò)結(jié)構(gòu)性通脹的長(zhǎng)期平均水平。如果我們估計(jì)五年、十年、二十年的結(jié)構(gòu)性通脹平均水平為5%，那存款利率就必須超過(guò)5%，貸款利率在此基礎(chǔ)上確定。現(xiàn)行的方式是有選擇性的加息。我覺(jué)得，更合理的方法應(yīng)該是普遍加息，然后，再針對(duì)性地為中小企業(yè)和重點(diǎn)項(xiàng)目提供利息補(bǔ)貼。
我們的政策目標(biāo)應(yīng)該是尋求長(zhǎng)期穩(wěn)定的利率。為此，我們需要計(jì)算出未來(lái)三年、五年、十年的人均GDP增長(zhǎng)率和結(jié)構(gòu)性通脹水平。
央行將存款利率提高到結(jié)構(gòu)性通脹的長(zhǎng)期平均水平，現(xiàn)在會(huì)遇到很多壓力，例如，會(huì)引發(fā)地方政府債務(wù)問(wèn)題、國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題，以及其他一系列問(wèn)題。但我認(rèn)為，這些問(wèn)題是相對(duì)容易解決的，而如果我們不把境內(nèi)資本的價(jià)格搞對(duì)（調(diào)整合理），那就會(huì)出現(xiàn)很多扭曲。負(fù)利率已經(jīng)造成房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。
等我們把內(nèi)部?jī)r(jià)格搞對(duì)了，我們?cè)傧朕k法解決熱錢(qián)流入等其他的問(wèn)題。
中國(guó)、印度等新興市場(chǎng)國(guó)家，已經(jīng)進(jìn)入高速工業(yè)化、高速城市化的進(jìn)程，對(duì)資本的需求非常高，資本的價(jià)格非常高。民間借貸利率遠(yuǎn)高于官方利率，正是這種狀況的反映。我們的官方利率受美國(guó)、歐洲、日本零利率的影響，沒(méi)辦法提上來(lái)；而所謂影子銀行和非銀行金融系統(tǒng)的利率非常高。
對(duì)中國(guó)來(lái)講，一方面，資本越來(lái)越稀缺；另一方面，如果歐洲出現(xiàn)問(wèn)題，資本就可能被抽回去。我們一定要重視這個(gè)問(wèn)題。
我想，如果中國(guó)穩(wěn)不住，印度和其他新興市場(chǎng)國(guó)家都會(huì)穩(wěn)不住。那么，整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)都有惡性振蕩，這將是災(zāi)難性的。所以，中國(guó)的政策不僅對(duì)中國(guó)重要，而且對(duì)美國(guó)、歐洲也非常重要。
目前中國(guó)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是什么呢？一是全球資本價(jià)格扭曲，二是美元、歐元未來(lái)可能迅速貶值。美元、歐元貶值可能導(dǎo)致人民幣升值，使我們的3萬(wàn)多億外匯儲(chǔ)備面臨貶值風(fēng)險(xiǎn)。我們應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)呢？我想提以下幾個(gè)建議：
第一，在目前的全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，中國(guó)應(yīng)該將三分之一甚至更高比例的外匯儲(chǔ)備投資于全球各個(gè)資本市場(chǎng)的藍(lán)籌股。為什么要這樣做呢？首先，這會(huì)幫助全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我們將促進(jìn)那些上市企業(yè)的發(fā)展，而這些企業(yè)中的相當(dāng)一部分將來(lái)會(huì)為中國(guó)服務(wù)，因?yàn)橹袊?guó)是全球經(jīng)濟(jì)中最重要的一部分；其次，這減少了我們的外匯儲(chǔ)備，并且分散了風(fēng)險(xiǎn)；再次，我們可以讓匯率浮動(dòng)，資本賬戶(hù)可以隨時(shí)開(kāi)放。
這樣使用外匯，不會(huì)遭到太大的政治阻力。如果我們集中這么多錢(qián)買(mǎi)一家公司的股票，肯定會(huì)遭到反對(duì)。但是，如果我們?cè)诿考夜径汲止?%之內(nèi)，應(yīng)該不會(huì)有太多阻力。我們的投資對(duì)于各個(gè)企業(yè)和他們的國(guó)家來(lái)講也是個(gè)好消息。這些企業(yè)目前的股價(jià)不是很高，是我們把外匯儲(chǔ)備變成股票投資的好機(jī)會(huì)。
第二，鼓勵(lì)海外機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券，促進(jìn)人民幣國(guó)際化。目前，歐洲非常需要錢(qián)。我們直接借歐元給他們的話，風(fēng)險(xiǎn)太大。如果將來(lái)歐元貶值，我們將面臨很大損失。如果歐洲愿意借人民幣，我們可以敞開(kāi)供給。當(dāng)然，這最好通過(guò)IMF，我們借人民幣給IMF，IMF再借給歐洲，相當(dāng)于IMF為我們提供擔(dān)保。理論上，這個(gè)方法是最安全的。目前，這在政治上存在很多阻礙，需要做很多努力才可能實(shí)現(xiàn)，具體方法值得研究。
隨著中國(guó)人均GDP不斷增長(zhǎng)，中國(guó)人的購(gòu)買(mǎi)力會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，這是人民幣國(guó)際化最根本的、最重要的動(dòng)力。最終我們的整體經(jīng)濟(jì)購(gòu)買(mǎi)力將會(huì)超過(guò)美國(guó)。既然人民幣國(guó)際化是不可阻擋的趨勢(shì)，我們現(xiàn)在的任務(wù)就是要提供更多的機(jī)會(huì)，讓海外的國(guó)家和人民投資人民幣的產(chǎn)品。如果IMF、ADB等國(guó)際機(jī)構(gòu)愿意發(fā)行人民幣債券，這將是人民幣國(guó)際化的好機(jī)會(huì)。他們發(fā)行人民幣債券后，人民銀行可以允許他們用人民幣兌換美元。
第三，建立全球人民幣結(jié)算體系。我認(rèn)為，全球結(jié)算體系是美元成功的一個(gè)最重要的技術(shù)上的因素。我們應(yīng)該使人民幣可以在香港、新加坡、歐洲進(jìn)行結(jié)算。在境內(nèi)建立美元和歐元結(jié)算體系更重要。“引進(jìn)來(lái)”和“走出去”同樣重要，有時(shí)候“引進(jìn)來(lái)”是為了更方便的“走出去”。
第四，通過(guò)貿(mào)易融資迅速擴(kuò)大人民幣的使用。歐洲40%的國(guó)際貿(mào)易融資是由歐洲最大的五家銀行經(jīng)手，現(xiàn)在這些銀行要修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，那國(guó)際貿(mào)易可能出現(xiàn)一個(gè)真空。我覺(jué)得，人民銀行可以采取一定措施，通過(guò)貿(mào)易融資使人民幣國(guó)際化進(jìn)一步推廣。貿(mào)易融資一般180天就能完成，融資風(fēng)險(xiǎn)隨著貿(mào)易進(jìn)展逐漸下降，出現(xiàn)壞賬的可能性非常低，因此利率也較低。對(duì)于貿(mào)易融資方面的具體措施和方法，我們可以做一些深入研究。
過(guò)去幾年，人們對(duì)人民幣匯率有單向升值的預(yù)期，現(xiàn)在預(yù)期已經(jīng)由單向變成了雙向。趁這個(gè)時(shí)機(jī)，我們可以采取一些措施，迅速降低美元外匯儲(chǔ)備。我們持有這么多外匯儲(chǔ)備，讓一些國(guó)家感到害怕，他們擔(dān)心我們用來(lái)造航空母艦、軍事設(shè)備。我們應(yīng)該減少外匯儲(chǔ)備，之后，我們可以很快推進(jìn)資本賬戶(hù)開(kāi)放。
梁信軍：肖耿教授提的建議特別好。很多國(guó)家對(duì)中國(guó)持有這么多美元有顧慮。
我覺(jué)得，外匯儲(chǔ)備可以用來(lái)支持企業(yè)“走出去”。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)或投資時(shí)，銀行向它們提供一定比例的外匯貸款，這既可以減輕一些國(guó)家的擔(dān)憂，也有利于我們控制一些經(jīng)濟(jì)資源。在外匯使用政策方面，我們應(yīng)該給中國(guó)業(yè)界以及其他國(guó)家明確的預(yù)期。
劉明志：歐美債務(wù)危機(jī)發(fā)生后,國(guó)際金融格局在進(jìn)行調(diào)整，我們應(yīng)該抓住機(jī)會(huì)，加快企業(yè)和金融“走出去”的步伐。
肖耿：將來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行的政策目標(biāo)是控制通貨膨脹。中國(guó)的通貨膨脹理論上會(huì)比美國(guó)、歐洲更高。中國(guó)是結(jié)構(gòu)性通脹，與歐美的貨幣性通脹完全不一樣。歐美主導(dǎo)了全球金融市場(chǎng)，所以我們不但要承受?chē)?guó)內(nèi)的結(jié)構(gòu)性通貨膨脹，還要承受美歐的貨幣性通貨膨脹。這兩個(gè)通貨膨脹都是不以人的意志為轉(zhuǎn)移。我們所能做的是，在全球通貨膨脹的環(huán)境下，維持國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)有秩序地運(yùn)作，并使實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到保護(hù)。
央行的貨幣政策一定要考慮到國(guó)內(nèi)的結(jié)構(gòu)性通脹因素和歐美的貨幣性通脹因素。我們一定要使實(shí)際利率為正，即使這樣名義利率可能會(huì)非常高。印度的利率很高，因?yàn)樗麄兊难胄斜任覀兊难胄懈歇?dú)立性，他們能夠持續(xù)加息以對(duì)抗通脹。而我們現(xiàn)在不愿意通過(guò)加息來(lái)保護(hù)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的秩序，負(fù)利率導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)急劇波動(dòng)，如果利率不加上去，這種波動(dòng)不可能結(jié)束。
謝平：理論上講，美國(guó)債務(wù)的持有者，不管是本土的還是國(guó)外的，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的最好方式是買(mǎi)美國(guó)本土的實(shí)體資產(chǎn)。怎么買(mǎi)，用什么渠道買(mǎi)，用什么價(jià)格買(mǎi)，那是另外的問(wèn)題。
