上海新金融研究院理事會(huì)理事 交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 連平
今年以來(lái)，許多數(shù)據(jù)表明，內(nèi)外不確定性明顯增加，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體下行風(fēng)險(xiǎn)有所增大，下一步的宏觀調(diào)控將會(huì)十分關(guān)鍵。我認(rèn)為，當(dāng)前應(yīng)及時(shí)把握政策微調(diào)時(shí)機(jī)，著力改善企業(yè)融資環(huán)境。
一、當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效信貸需求下降信號(hào)明顯
2012年1-2月共新增人民幣貸款1.45萬(wàn)億元，新增絕對(duì)量較去年同期減少1268億元。1-2月剔除新增票據(jù)融資后的實(shí)質(zhì)性新增貸款共1.33萬(wàn)億元，較去年同期減少了近4000億元，下降幅度更大。雖然3月份新增信貸可能較1-2月平均水平要高，但一季度的增量會(huì)低于去年同期水平。
信貸增量減少肯定有供給方面的原因，受存款增長(zhǎng)緩慢、高準(zhǔn)備金率和存貸比等方面的約束，銀行信貸投放能力較去年明顯下降。但更為值得關(guān)注的是，與去年信貸需求總體較為旺盛的局面不同，今年以來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效信貸需求下降信號(hào)明顯。
一是新增票據(jù)融資顯著回升可能表明企業(yè)信貸需求不足。由于票據(jù)融資利率相對(duì)較低，每當(dāng)信貸需求旺盛、信貸供需關(guān)系偏緊、貸款市場(chǎng)利率較高時(shí)，銀行都會(huì)通過(guò)減少票據(jù)融資來(lái)擴(kuò)大實(shí)質(zhì)性貸款規(guī)模，以提高資產(chǎn)收益；反之，當(dāng)信貸需求不足、銀行信貸供給相對(duì)寬松（只是相對(duì)于需求而言）、貸款市場(chǎng)利率下降時(shí)，銀行則會(huì)擴(kuò)大票據(jù)融資規(guī)模以用足信貸額度。今年2月新增票據(jù)融資從1月的80億元突然擴(kuò)大到1100億元，并創(chuàng)2009年5月以來(lái)單月最大增幅，有可能就是企業(yè)信貸需求放緩的信號(hào)。
二是票據(jù)貼現(xiàn)利率下降反映貸款市場(chǎng)利率也可能正趨于下行。由于新增票據(jù)融資和實(shí)際執(zhí)行貸款利率上浮占比呈反向變動(dòng)，2月票據(jù)融資大幅度增加表明當(dāng)前貸款利率上浮占比有所下降。再者，票據(jù)貼現(xiàn)利率和貸款利率上浮占比兩者相關(guān)系數(shù)高達(dá)90%。月均長(zhǎng)三角票據(jù)貼現(xiàn)利率自去年10月以來(lái)持續(xù)下降，進(jìn)一步表明當(dāng)前市場(chǎng)實(shí)際貸款利率水平可能開(kāi)始趨于下降。這說(shuō)明當(dāng)前信貸供需形勢(shì)發(fā)生明顯變化，信貸需求正在放緩。
圖1：票據(jù)貼現(xiàn)利率和市場(chǎng)實(shí)際執(zhí)行貸款利率水平同步
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、交行金融研究中心
三是對(duì)公中長(zhǎng)期貸款少增和M1增速較低表明企業(yè)盈利預(yù)期下降。今年以來(lái)，新增對(duì)公中長(zhǎng)期貸款延續(xù)去年末以來(lái)的走勢(shì)，同比少增較多。1-2月共新增對(duì)公中長(zhǎng)期貸款4134億元，同比少增3334億元；1-2月共新增對(duì)公中長(zhǎng)期貸款占同期總新增貸款的比例約為28％，遠(yuǎn)低于去年同期的47％。這表明企業(yè)盈利預(yù)期下降，不愿融入更多的中長(zhǎng)期貸款以擴(kuò)大投資。再?gòu)姆磻?yīng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)強(qiáng)弱的M1增速來(lái)看，1月M1同比增長(zhǎng)3.1％，創(chuàng)歷史最低水平，2月回升到4.3％，回升幅度有限。盡管有節(jié)日因素的影響，但這也表明企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不太樂(lè)觀，不愿留有更多地活期存款。估計(jì)3月份對(duì)公中長(zhǎng)期貸款占比和M1同比增長(zhǎng)，會(huì)略有回升，但也難以大幅改觀。
四是市場(chǎng)對(duì)貸款利率下降的預(yù)期增強(qiáng)、要求普遍。當(dāng)前，銀行明顯感受到企業(yè)對(duì)資金價(jià)格下降的預(yù)期增強(qiáng)，部分企業(yè)對(duì)信貸處于觀望過(guò)程之中或推遲提款計(jì)劃。盡管不是普遍現(xiàn)象，但已經(jīng)有不少銀行今年以來(lái)的實(shí)際貸款利率上浮幅度有所下降，且目前客戶要求利率適當(dāng)降低的要求已經(jīng)較為普遍。這是市場(chǎng)信貸供求關(guān)系由偏緊向偏松方向轉(zhuǎn)變的重要信號(hào)，其結(jié)果會(huì)推動(dòng)貸款市場(chǎng)利率下行。
進(jìn)入3月份以后，隨著節(jié)后企業(yè)開(kāi)工增加、對(duì)政府融資平臺(tái)的政策明朗、首套放貸利率政策出現(xiàn)松動(dòng)以及對(duì)小微企業(yè)加強(qiáng)信貸支持，預(yù)計(jì)個(gè)人和企業(yè)的信貸需求都會(huì)有一定程度的恢復(fù)。但一方面經(jīng)濟(jì)增速處于下行過(guò)程之中，加之外部環(huán)境不確定性較大，經(jīng)濟(jì)活躍度下降，總體信貸需求難以大幅擴(kuò)張；另一方面貨幣政策保持穩(wěn)健并適度松動(dòng)，準(zhǔn)備金率適度下調(diào)有助于銀行信貸供給能力增強(qiáng)。因此，今年一季度已經(jīng)進(jìn)入信貸供需變化和貸款市場(chǎng)利率的拐點(diǎn)過(guò)程。
二、存款增長(zhǎng)困難依然制約銀行信貸擴(kuò)張能力
在節(jié)后現(xiàn)金回流、外匯占款增長(zhǎng)有所恢復(fù)、存款準(zhǔn)備金率下調(diào)、銀行主動(dòng)加強(qiáng)存款吸收和流動(dòng)性管理等多種因素的綜合影響下，當(dāng)前銀行體系流動(dòng)性狀況略有所好轉(zhuǎn)。貨幣市場(chǎng)利率盡管有所波動(dòng)，但呈總體回落態(tài)勢(shì)。
我認(rèn)為，未來(lái)銀行存款增長(zhǎng)受四方面因素制約，依然面臨較大困難。
一是外匯占款增長(zhǎng)趨勢(shì)性放緩。除信貸投放外，外匯占款也是我國(guó)貨幣供應(yīng)和存款增長(zhǎng)的重要來(lái)源。去年四季度，外匯占款連續(xù)三月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。盡管今年1、2月恢復(fù)增長(zhǎng)，但仍遠(yuǎn)低于去年同期水平。展望未來(lái)，在貿(mào)易順差收窄、FDI規(guī)模下降、國(guó)內(nèi)企業(yè)加大對(duì)外直接投資以及人民幣升值預(yù)期下降導(dǎo)致短期資本流入減少的影響下，外匯占款增長(zhǎng)將趨勢(shì)性放緩。預(yù)計(jì)今年新增外匯占款總規(guī)模將從去年的2.78萬(wàn)億顯著下降到1.5萬(wàn)億左右。
二是金融市場(chǎng)發(fā)展、金融創(chuàng)新加快持續(xù)分流存款。一方面，隨著金融市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大，企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴下降，股票和債券等直接融資渠道增多，而直接融資不創(chuàng)造存款。另一方面，金融市場(chǎng)發(fā)展，金融創(chuàng)新加快，各類基金、理財(cái)?shù)韧顿Y產(chǎn)品不斷豐富，銀行存款、特別是個(gè)人儲(chǔ)蓄存款面臨持續(xù)被分流的壓力。此外，近年來(lái)大型企業(yè)集團(tuán)通過(guò)成立財(cái)務(wù)公司來(lái)對(duì)集團(tuán)內(nèi)的資金進(jìn)行統(tǒng)一管理，這導(dǎo)致部分企業(yè)存款轉(zhuǎn)為同業(yè)存款。
三是高準(zhǔn)備金率和貸款新規(guī)繼續(xù)實(shí)施制約貨幣乘數(shù)回升。截至去年末，廣義和狹義貨幣乘數(shù)分別為3.79和1.29，較去年初下分別下降了0.13和0.15，屬歷史較低水平。未來(lái)受制于以下兩方面因素影響，貨幣乘數(shù)明顯提升的可能性不大。盡管有兩次下調(diào)，目前大型銀行法定存款準(zhǔn)備金率依然高達(dá)20.5％，年內(nèi)大幅下調(diào)的可能性不大。貸款新規(guī)繼續(xù)實(shí)施，企業(yè)從一次提款陸續(xù)用款的方式逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楦鶕?jù)用款需求逐次提款，減少了提款和用款之間的短期存款沉淀，從而限制了存款創(chuàng)造。
四是實(shí)際存款利率難有明顯上升。2月CPI同比漲幅回落至3.2％，實(shí)際存款利率回正。但未來(lái)物價(jià)漲幅進(jìn)一步明顯回落的可能性不大，且四季度同比漲幅還將有所回升，預(yù)計(jì)全年CPI同比漲幅在2.7-3.3%之間。再考慮到年內(nèi)基準(zhǔn)利率幾無(wú)上調(diào)的可能，實(shí)際存款利率難有顯著提高，與收益率較高的其它投資產(chǎn)品相比，存款的吸引力依然不大。
圖2：一年期存款利率和CPI同比增長(zhǎng)
數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC
三、及時(shí)把握貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)時(shí)機(jī)
綜上所述，在經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大和企業(yè)盈利能力明顯減弱的情況下，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)有兩方面的需求應(yīng)得到較好的滿足。一方面銀行應(yīng)增加信貸能力，適度增加投放并加快步伐，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)前和未來(lái)擴(kuò)張中的信貸需求；另一方面，應(yīng)進(jìn)一步促進(jìn)信貸市場(chǎng)利率下行，以降低企業(yè)融資成本，促其改善經(jīng)營(yíng)預(yù)期，適度增加中長(zhǎng)期投資，以增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。為此提出以下四點(diǎn)政策建議：
1、貨幣政策保持穩(wěn)健基調(diào)并朝松動(dòng)方向微調(diào)
一方面，盡管今年總體物價(jià)漲幅回落并處在下行周期之中、實(shí)現(xiàn)CPI漲幅不超過(guò)4%目標(biāo)的問(wèn)題不大，但物價(jià)漲幅也不大可能大幅回落到2.5％以下，四季度物價(jià)同比還將有所回升，預(yù)計(jì)全年CPI同比漲幅在2.7-3.3%之間；加之勞動(dòng)力成本上漲、國(guó)際大宗商品價(jià)格維持高位等中長(zhǎng)期通脹壓力依然存在，對(duì)物價(jià)漲幅出現(xiàn)明顯反彈的風(fēng)險(xiǎn)不能掉以輕心。再考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅回落的可能性不大，將今年GDP增速目標(biāo)定在7.5％也表明政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩的容忍度有所提高。與此相適應(yīng)，貨幣政策不宜大幅放松。但另一方面，近期信貸需求下降，M1增速持續(xù)較低，投資和消費(fèi)增速均有所放緩，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增大，在物價(jià)總體可控的情況下，貨幣政策也不宜進(jìn)一步收緊。綜上考慮，建議貨幣政策維持穩(wěn)健的總體基調(diào)不變。
但當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不確定因素明顯增加，主要表現(xiàn)在以下三方面。一是在總體調(diào)控堅(jiān)持不放松、但鼓勵(lì)剛性購(gòu)房需求的情況下，未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)走向存在較大不確定性，其對(duì)投資和消費(fèi)產(chǎn)帶動(dòng)作用將明顯下降；二是近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)有轉(zhuǎn)好跡象，歐洲債務(wù)危機(jī)曙光初現(xiàn)，但能否持續(xù)還僅是“曇花一現(xiàn)”還需進(jìn)一步觀察，未來(lái)出口增長(zhǎng)依然面臨較大壓力；三是人民幣升值預(yù)期下降甚至出現(xiàn)貶值預(yù)期，圍繞歐洲債務(wù)危機(jī)、中東局勢(shì)不穩(wěn)定的各種消息交替出現(xiàn)，短期資本流動(dòng)不確定性增加，并影響國(guó)內(nèi)貨幣政策操作。有鑒于此，建議貨幣政策在保持總體穩(wěn)健基調(diào)的前提下，操作上朝著進(jìn)一步釋放流動(dòng)性的方向繼續(xù)微調(diào)，同時(shí)注重靈活性、針對(duì)性和前瞻性，以增強(qiáng)貨幣政策的有效性。
2、信貸適度增加并加快投放步伐
在經(jīng)濟(jì)增速正在放緩、企業(yè)對(duì)未來(lái)的盈利預(yù)期下降的情況下，為保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，今年信貸增量可以考慮適度增加。信貸總量適度擴(kuò)大不僅可以緩解部分資金壓力較大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力，幫助企業(yè)度過(guò)難關(guān)，還可以通過(guò)總量擴(kuò)張帶來(lái)的實(shí)際貸款利率下降來(lái)降低企業(yè)的融資成本，進(jìn)而改變盈利預(yù)期，促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。而且，加大對(duì)在建續(xù)建項(xiàng)目、保障性住房、“三農(nóng)”、小微企業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的信貸支持，也需要有信貸政策的適度放松。從具體時(shí)間來(lái)看，考慮到對(duì)全年經(jīng)濟(jì)的提振作用，建議在二季度鼓勵(lì)銀行適度加快信貸投放步伐，靈活調(diào)整投放節(jié)奏，二季度可以適當(dāng)高些，三、四季度可以適當(dāng)少些。
從調(diào)控目標(biāo)看，今年M2增速目標(biāo)是14％。但受新增外匯占款明顯下降的影響，若貸款不能有效增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)將面臨較大困難。經(jīng)驗(yàn)表明，每年的新增M2大致等于新增外匯占款與新增貸款之和。據(jù)此，按照今年新增貸款8萬(wàn)億、新增外匯占款1.5萬(wàn)億計(jì)算，今年新增M2大約在9.5萬(wàn)億左右，再考慮從去年10月開(kāi)始因統(tǒng)計(jì)范圍擴(kuò)大而導(dǎo)致M2在原有基礎(chǔ)上增加2.5萬(wàn)億左右，則今年新增M2在12萬(wàn)億左右。去年末M2余額85.16萬(wàn)億元，照此計(jì)算今年末M2增速為14.1％，可能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。但考慮到前述金融創(chuàng)新、理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行對(duì)存款的分流作用，新增M2很可能會(huì)低于12萬(wàn)億。以去年為例，受理財(cái)產(chǎn)品大量發(fā)行分流存款的影響，前9個(gè)月的新增M2（僅考慮前9個(gè)月可以剔除M2統(tǒng)計(jì)范圍變化的影響）6.16萬(wàn)億元，遠(yuǎn)低于同期8.6萬(wàn)億的新增貸款和外匯占款之和。因此，為保證目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，建議今年的新增貸款在8-8.5萬(wàn)億。
3、繼續(xù)適度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率并搭配使用公開(kāi)市場(chǎng)操作
為緩解因外匯占款增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致的銀行體系流動(dòng)性緊張，增強(qiáng)銀行的信貸能力，準(zhǔn)備金率需要繼續(xù)適度下調(diào)。據(jù)測(cè)算，假設(shè)今年新增外匯占款只有1.5萬(wàn)億，則基礎(chǔ)貨幣增速將從去年末的21％顯著下降到12％左右，為實(shí)現(xiàn)M2增長(zhǎng)14%的目標(biāo)，要求貨幣乘數(shù)增長(zhǎng)4-6％左右，則要求準(zhǔn)備金率進(jìn)一步下調(diào)1-2個(gè)百分點(diǎn)。因此，在已有1次、0.5個(gè)百分點(diǎn)下調(diào)的基礎(chǔ)上，建議年內(nèi)再下調(diào)1-3次、每次0.5個(gè)百分點(diǎn)。而且，從增強(qiáng)銀行的信貸投放能力考慮，也需要進(jìn)一步下調(diào)準(zhǔn)備金率。這同時(shí)也有助于緩解銀行流動(dòng)性緊張，降低銀行資金成本，從而降低市場(chǎng)貸款利率，最終推動(dòng)企業(yè)融資成本下降。從時(shí)間窗口來(lái)看，為配合信貸投放，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)全年平穩(wěn)運(yùn)行，建議在2季度下調(diào)1-2次。
受2011年央票發(fā)行力度大幅度減弱的影響，截至3月16日，央票余額約1.9萬(wàn)億元，為近年來(lái)的最低值。央票余額下降意味著未來(lái)通過(guò)央票到期來(lái)釋放流動(dòng)性的能力減弱，當(dāng)前需要適度增加央票發(fā)行。為此，并考慮到未來(lái)銀行存款增長(zhǎng)依然面臨較大壓力，建議準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)操作進(jìn)行如下搭配：在銀行體系流動(dòng)性較為寬松的情況下，準(zhǔn)備金率可以基本不動(dòng)，主要通過(guò)發(fā)行短期央票或正回購(gòu)來(lái)回收資金，以避免長(zhǎng)期鎖定資金；當(dāng)銀行體系流動(dòng)性偏緊、以至貸款投放受到制約時(shí)，適度下調(diào)準(zhǔn)備金率并發(fā)行期限較長(zhǎng)的央票。
4、存貸款基準(zhǔn)利率保持基本穩(wěn)定
毋庸置疑，在通脹總體可控、經(jīng)濟(jì)增速趨于下行的情況下，不宜進(jìn)一步加息。但綜合考慮以下因素，當(dāng)前既沒(méi)有必要降息，也不是降息的有利時(shí)機(jī)。這一是考慮到當(dāng)前的存貸款基準(zhǔn)利率水平并不高，僅為過(guò)去十年來(lái)中等略偏上水平。事實(shí)上，在2010年末至2011年上半年的加息周期中，鑒于資本流入壓力較大，利率的向上調(diào)整本就較為謹(jǐn)慎，負(fù)的實(shí)際存款利率持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，從這點(diǎn)上看當(dāng)前不必匆忙降息。二是預(yù)計(jì)今年CPI漲幅在2.7-3.3%之間，且四季度年底還有可能進(jìn)入新的上行周期，這種情況下降息很可能會(huì)造成負(fù)的實(shí)際利率再現(xiàn)，不利于通脹預(yù)期管理。如果當(dāng)前利率下調(diào)，年底和明年初又面臨上調(diào)，短時(shí)間內(nèi)政策操作出現(xiàn)搖擺，于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行預(yù)期不利。三是存款利率下降不利于銀行吸收存款，在銀行存款增長(zhǎng)本就面臨較大壓力的情況下，會(huì)進(jìn)一步削弱銀行的信貸投放能力。四是今年GDP增速目標(biāo)下調(diào)至7.5％，在不致發(fā)生“硬著陸”的情況下，經(jīng)濟(jì)增速略有放緩不必過(guò)于驚慌，尚未到通過(guò)下調(diào)基準(zhǔn)利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)機(jī)。五是由于銀行貸款利率可以上浮，在信貸供求關(guān)系偏緊情況下，市場(chǎng)利率必然走高，未來(lái)隨著信貸適度增加和流動(dòng)性適當(dāng)寬松，實(shí)際貸款利率自然會(huì)下降。
當(dāng)前不宜采取僅下調(diào)貸款利率、存款利率不變的非對(duì)稱降息的方式。這首先是因?yàn)楫?dāng)前貸款市場(chǎng)利率事實(shí)上已經(jīng)有松動(dòng)和趨于下行的跡象，企業(yè)融資成本可能隨之開(kāi)始下降。而且，信貸總量放松、下調(diào)準(zhǔn)備金率等數(shù)量型工具本就有促進(jìn)市場(chǎng)利率下行的功效。從實(shí)際效果來(lái)看，推動(dòng)貸款利率下浮的作用比降低基準(zhǔn)利率要明顯得多。比如，降低一次基準(zhǔn)利率僅為0.25個(gè)百分點(diǎn)的降幅，而利率下浮10％就可以達(dá)到0.656百分點(diǎn)的降幅?？梢?jiàn)，通過(guò)數(shù)量型工具降低貸款利率完全可以起到比降低基準(zhǔn)利率更好的效果，且不會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的錯(cuò)誤預(yù)期。反過(guò)來(lái)，若流動(dòng)性和信貸不松動(dòng)，只將貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)，市場(chǎng)實(shí)際貸款利率也難以明顯下行。事實(shí)上，存款基準(zhǔn)利率不下調(diào)情況下，貸款基準(zhǔn)利率沒(méi)有大的下行空間。而在流動(dòng)性寬松和信貸松動(dòng)的同時(shí)，再下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，這樣大的動(dòng)作似沒(méi)有必要。因此，當(dāng)前應(yīng)繼續(xù)通過(guò)數(shù)量型工具的微調(diào)，進(jìn)一步合理釋放流動(dòng)性，同時(shí)適當(dāng)加快信貸投放步伐，推動(dòng)存貸款市場(chǎng)實(shí)際利率下行。
（作者：連平 鄂永?。?/p>
