上海新金融研究院學(xué)術(shù)委員會委員 德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家 馬駿
摘要：2012年1季度，國際經(jīng)濟環(huán)境總體上出現(xiàn)了一些好轉(zhuǎn)的跡象，包括歐洲的危機得到緩解，美國和日本復(fù)蘇勢頭超過預(yù)期。但是，5月初以來，希臘的大選結(jié)果使得希臘退出歐元區(qū)的風(fēng)險陡增。歐元區(qū)危機的下一步發(fā)展將主要取決于政治博弈而非經(jīng)濟因素，因此未來事件發(fā)展的具體路徑對歐洲以及全球金融市場和經(jīng)濟的影響重新出現(xiàn)很大的不確定性。有鑒于此，我們最近將2012年歐元區(qū)經(jīng)濟增長預(yù)期從-0.2%下調(diào)到-0.4%，并將2013年的預(yù)期從0.8%下調(diào)到0.2%。歐元區(qū)的問題再次成為中國外需復(fù)蘇的障礙。
中國國內(nèi)方面，今年一季度的同比GDP增長速度降低到8.1%，是十二個季度以來最低；由于4月份的工業(yè)增加值突然大幅度減速，今年二季度的同比GDP增長率有可能下滑到7.7%左右。4月份新增貸款明顯回落、5月份前20天貸款更加低迷、中長期貸款占全部新增貸款比重繼續(xù)快速下降的趨勢也令人擔(dān)憂。
我們認為，應(yīng)該在關(guān)注基建和地產(chǎn)投資加速下行、存貨下調(diào)等問題同時，充分認識到有效貸款需求不足導(dǎo)致的新的下行風(fēng)險。有效貸款需求不足背后的政策原因是監(jiān)管政策和銀行風(fēng)險控制的“順周期”性，即經(jīng)濟越減速，對風(fēng)險管控得越緊，貸款就越少。另外，利潤減速導(dǎo)致的投資需求減弱、消費缺乏增長點等因素也值得關(guān)注。
針對上述風(fēng)險點，我們建議：一、宏觀和審慎監(jiān)管政策應(yīng)保持一定的逆周期特點，保證貸款有效需求的增長，尤其是對有還款能力的基礎(chǔ)設(shè)施和地產(chǎn)項目應(yīng)該視為正常貸款需求。應(yīng)從擴大貸款利率下浮范圍開始啟動利率市場化改革，同時幫助提升有效貸款需求。將識別“兩高一剩”行業(yè)和企業(yè)的權(quán)利歸還給銀行。二、加大對電力行業(yè)的支持，盡快理順電價，避免在2013年嚴(yán)重惡化。三、及時出臺鼓勵節(jié)能減排產(chǎn)品等消費政策，依托保障房政策推動相關(guān)（如家電）消費的增長。四、應(yīng)該支持住房合理需求和對普通商品房的開發(fā)貸款的需求。
第一節(jié) 國際經(jīng)濟：歐元區(qū)不確定性陡增
2012年1季度，國際經(jīng)濟環(huán)境總體上出現(xiàn)了一些好轉(zhuǎn)的跡象，包括歐洲的危機得到緩解，美國和日本復(fù)蘇勢頭超過預(yù)期。但是，5月初以來，希臘的大選結(jié)果呈現(xiàn)膠著狀態(tài)，使得希臘退出歐元區(qū)的風(fēng)險陡增。歐元區(qū)危機的下一步發(fā)展將主要取決于政治博弈而非經(jīng)濟因素，因此未來事件發(fā)展的具體路徑對歐洲以及全球金融市場和經(jīng)濟的影響重新出現(xiàn)很大的不確定性。有鑒于此，我們最近將2012年歐元區(qū)經(jīng)濟增長預(yù)期從-0.2%下調(diào)到-0.4%，并將2013年的預(yù)期從0.8%下調(diào)到0.2%。歐元區(qū)的問題再次成為中國外需復(fù)蘇的障礙。
表1：德意志銀行對美、日、歐元區(qū)的經(jīng)濟預(yù)測的調(diào)整 (%)
來源：德意志銀行
一、短期內(nèi)歐元區(qū)最大的不確定性是6月17日第二次希臘大選
歐元區(qū)的主權(quán)債務(wù)危機是近一段時間以來國際宏觀形勢中的最大的不確定性。在今年的前四個月中，情況出現(xiàn)了的好轉(zhuǎn)，但是5月份希臘大選結(jié)果使得未來的發(fā)展前景變數(shù)陡增。希臘是否會退出歐元區(qū)將主要取決于政治博弈的因素而非經(jīng)濟因素，并且希臘如果退出的話將選擇什么樣的方式和有哪些后果也是各方揣測的焦點。
一季度希臘國債問題的解決過程取得進展。今年一季度，希臘的情況出現(xiàn)了幾個正面變化。首先，“私人部門參與計劃（Private Sector Involvement，PSI）”得到了絕大多數(shù)投資者（95.7%）的支持[2]，從而避免了希臘國債無序違約。簡單的說，PSI要求希臘國債持有人承擔(dān)一定的本金損失，并將債權(quán)延期。私人投資者的配合大大減輕了希臘政府的財政負擔(dān)，在此基礎(chǔ)上，歐元區(qū)財政部長會議（Eurogroup）、歐盟經(jīng)濟與財政事務(wù)委員會（ECOFIN）以及IMF都同意了向希臘提供進一步的貸款支持，總規(guī)模在1300億歐元左右，足夠確保希臘在2012年順利兌付到期的債務(wù)。PSI達成協(xié)議對于希臘國債問題的解決具有決定性的意義：此后希臘國債余額中的2/3都是在公共部門手中（包括歐洲央行、IMF以及EFSF等），以后即使再次出現(xiàn)違約風(fēng)險，即希臘政府不得不再一次進行債務(wù)重組，其對私人金融體系的沖擊也會是比較小的。
但是緊縮計劃顯然在希臘國內(nèi)造成了巨大的政治壓力。這一點體現(xiàn)在5月6日舉行的希臘大選的結(jié)果中：所有支持緊縮計劃的政黨的票率總和低于40%，而歷來支持率穩(wěn)居前兩名的泛希臘社會運動黨 (PASOK) 在這次大選中被強烈反對緊縮計劃的急進左翼聯(lián)合（SYRIZA）奪去了第二的位置。這個大選結(jié)果讓人們擔(dān)心希臘日后的新政府是否會堅持其緊縮計劃，還是會選擇退出歐元區(qū)。進一步，人們擔(dān)心一旦希臘退出歐元區(qū)，風(fēng)險可能即刻傳導(dǎo)到其他歐元區(qū)國家的資本市場和歐元區(qū)銀行體系。
ECB向金融市場提供規(guī)模巨大的流動性。為了應(yīng)對由于市場擔(dān)心國債違約風(fēng)險而導(dǎo)致的銀行難以獲得再融資、銀行體系面臨大規(guī)模信貸緊縮的壓力，ECB在一季度推出了長期再融資機制（LTRO），用于給困境中的銀行體系提供資金支持。其最近一次的運作在2012年2月底為銀行體系提供了5290億歐元的流動性，其中估計有3130億歐元是新增的資金。從最近的兩次操作看來，ECB的LTRO（累計提供了1萬億歐元的資金）的規(guī)模和效果超出市場預(yù)期，降低了歐元區(qū)出現(xiàn)流動性危機的風(fēng)險?，F(xiàn)在看來，如果希臘退出歐元區(qū)并導(dǎo)致對其他國家的明顯沖擊，幾乎可以肯定ECB會再次迅速啟動新的提供流動性支持計劃，以起到 “防火墻”的作用。
EFSF/ESM作為另一道防火墻得到加強。另一道防止某些國家和銀行的危機擴散到整個歐元區(qū)的防火墻是的歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）和歐洲穩(wěn)定機制（ESM）。前者約還有2400億歐元的剩余額度（之前為了救助希臘、葡萄牙和愛爾蘭已用掉約2000億歐元），但是按照規(guī)定2013年7月份就要關(guān)閉；后者是個長期機制，目前看至少會有5000億歐元的救助能力。具體如何加強EFSF/ESM還有待商定，目前看可能的做法包括提高ESM的貸款額度以及將EFSF合并到ESM中去，總的來說最終確定的額度只會比目前的5000億歐元的計劃更寬裕。
近期內(nèi)的最大風(fēng)險是6月17日希臘第二輪大選。希臘的第二輪國會選舉（6月17日舉行）的結(jié)果至少有三種可能性。最壞的可能性是極左翼獲勝組閣，新政府不接受EU/IMF的第二輪貸款條件，希臘退出歐元區(qū)，對所有外債違約，采用新貨幣。結(jié)果是希臘的銀行將遭受大規(guī)模擠兌、全面倒閉，無法提供信貸，新貨幣大幅貶值，通脹飆升，大批企業(yè)倒閉，失業(yè)大幅上升，政治出現(xiàn)劇烈動蕩。對其他國家來說，在希臘退出的一刻，如果ＥＣＢ／歐盟／ＩＭＦ不迅速啟動防火墻，歐洲和全球的資本市場將受到巨大沖擊，若干歐元區(qū)國家的銀行可能遭到擠兌、國債收益率飆升、銀行流動性可能出現(xiàn)危機。
次壞的可能性是，由于希臘新政府不接受緊縮條件，歐盟/IMF不能繼續(xù)為希臘國內(nèi)的財政支出提供資金援助；但歐盟/IMF繼續(xù)為希臘對外償債提供資金，并將希臘銀行“聯(lián)邦”化以保持其繼續(xù)運行。在此情形下，希臘政府被迫印制“欠條(IOU)”(事實上的新貨幣)來應(yīng)付國內(nèi)支付需求。對希臘來說，新貨幣（暫且稱之為G歐元）與歐元并存成為雙軌制，但Ｇ歐元可能對歐元貶值50%或更多。這種情形可為希臘退出提供一個過渡期。
最好的可能性是出現(xiàn)兩黨（新民主黨和急進左翼聯(lián)合）共同組建政府，并與歐盟/IMF在財政緊縮計劃方面達成妥協(xié)，希臘作為歐員區(qū)成員的地位不變。
假設(shè)出現(xiàn)第一種最壞的情形，我們估計ECB、歐盟和IMF應(yīng)該會較快地啟動一系列防火墻來保護其他歐元區(qū)的銀行、資本市場和經(jīng)濟?？赡艿拇胧?yīng)包括：ECB大規(guī)模向銀行體系注入流動性并購買債券；EFSF/EMS/IMF為西班牙、意大利等國提供大規(guī)模援助，包括銀行注資；從歐盟層面為若干國家提供銀行存款擔(dān)保。但是，三駕馬車的動做能否快于市場的要求--即是否能夠在幾小時之內(nèi)就形成公識和作出決策—從而防止希臘退出對金融市場造成的恐慌性的沖擊，還有很大的不確定性。
二、美國穩(wěn)步復(fù)蘇
美國經(jīng)濟在2011年4季度出現(xiàn)了強勁的復(fù)蘇勢頭，當(dāng)時的GDP環(huán)比折年率增長率達到了3%。從2012年前三個月的一些數(shù)據(jù)來看，這種復(fù)蘇勢頭有望持續(xù)，我們預(yù)計2012年美國經(jīng)濟增長率能達到2.7%。這同時也意味著我們認為美聯(lián)儲進一步推出第三輪量化寬松政策（QE3）的可能性很小。
美國經(jīng)濟復(fù)蘇最大的推動力來自于勞動力市場的改善。非農(nóng)就業(yè)機會的增加速度基本回到金融危機前（2003-2006年）的水平，平均每個月新增16萬個左右的工作機會。同時失業(yè)率從2010年底的9.4%下降到2012年4月份的8.1%。勞動力市場復(fù)蘇的一個重要原因是勞動生產(chǎn)率的提高已經(jīng)達到上限，因此新的需求增加就會帶來就業(yè)。比如， “產(chǎn)業(yè)工人周工作小時數(shù)”在2011年4季度已經(jīng)恢復(fù)到41.5個小時以上，創(chuàng)下了近14年以來的新高，而2012年1季度又達到了41.8個小時。與勞動力市場復(fù)蘇相伴的則是居民消費，尤其是耐用品消費市場的增長。2012年1-4月份美國的汽車銷量達到463.73萬輛，同比增長10.3%。
財政支出及減稅計劃料將達成折衷方案，不至于導(dǎo)致危機。美聯(lián)儲主席伯南克曾指出，如果不采取積極措施，2013年美國的財政狀況將陷入急轉(zhuǎn)直下的境況（fiscal cliff），因為2013年1月前總統(tǒng)布什時期的減稅方案將到期、同時有1.2萬億美元的財政支出削減計劃（automatic sequester）將自動啟動。德意志銀行的美國經(jīng)濟學(xué)家判斷，如果兩者同時發(fā)生，將帶來大約5500億美元的財政緊縮（相當(dāng)于3.5%的GDP）,并使得美國的名義GDP增長率下降至2.3%，實際GDP增長率會低于1%。但我們認為這種情況不太可能發(fā)生。從目前的進展來看，兩黨之間雖然無法達成像1986年那樣的大規(guī)模財政改革方案，但是在規(guī)避“財政支出自動削減計劃”方面還是有著一致的目標(biāo)的。最有可能出現(xiàn)的情況是，在2012年11月的大選之后、2013年1月的最后期限到來之前，政府和國會將推出一些折衷方案。由于這之間只有2個月的時間，預(yù)計方案不會包括根本性的大規(guī)模改革，主要還是將一些財政支出削減計劃往后延期，同時增加一些稅收和財政支出方面的改革承諾。
房地產(chǎn)市場將繼續(xù)在谷底徘徊。雖然在美國的個別地區(qū)出現(xiàn)了房地產(chǎn)市場的回暖，但是我們估計就全國來看房地產(chǎn)投資對真實GDP增長的貢獻在2012年基本還是為零。目前美國房地產(chǎn)投資占GDP的比重大約是2.2%，是40年來的最低水平，過去40年的歷史平均水平在4.5%左右。這種低迷前景背后的主要原因是住房空置率依然較高，而新組建家庭的增長尚不足以吸收這些空置住房。此外，到2011年下半年為止，有大約29%的按揭貸款購買的住房，其市場價值低于未償還的按揭貸款余額，這種狀況也一直對整個房地產(chǎn)市場構(gòu)成了壓力。不過從房價對租金的比率來看，該比率目前已經(jīng)回復(fù)到歷史平均的1%的水平，而且經(jīng)過數(shù)年的房價下跌以及按揭貸款利率的走低，居民對住房的支付能力（affordability）實際上處于40年來的最好狀態(tài)。綜合各方面的因素來看，我們認為美國的房地產(chǎn)市場短期內(nèi)不會有太明顯的復(fù)蘇，但是另一方面也不構(gòu)成明顯的負面風(fēng)險。
美國經(jīng)濟面臨的石油價格風(fēng)險。2012年的國際原油市場將面對比較復(fù)雜的國際政治風(fēng)險。按照德意志銀行的估算，包括利比亞、伊朗、也門等國的政治不穩(wěn)定因素在內(nèi)，全球原油供應(yīng)可能受影響的規(guī)模大概在每天200萬桶（約占2-3%的全球供應(yīng)）。這個數(shù)字尚未考慮霍爾姆茲海峽的形勢可能對原油運輸造成的影響。如果以色列和伊朗發(fā)生軍事沖突并將美國以及埃及、土耳其等周邊國家卷入，那么霍爾姆茲海峽就可能被關(guān)閉。這會影響全球20%的原油供給?？紤]到原油需求的短期價格彈性很高，因此在這種極端情況下原油價格可以上漲一倍。原油價格飆升會大大提高經(jīng)濟運行的成本，成為美國和世界經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的重要風(fēng)險。
不過我們判斷短期內(nèi)在伊朗、以色列之間出現(xiàn)局部戰(zhàn)爭的可能性并不大。原因有以下幾點：（1）2012年是美國的總統(tǒng)大選之年，在對伊朗動武的問題上美國會敦促以色列保持克制；（2）從軍事力量對比以及近期小規(guī)模沖突的結(jié)果看，即使以色列對伊朗搶先動武也無法避免遭受嚴(yán)重的反擊；（2）國際社會對伊朗實施經(jīng)濟制裁的效果會慢慢顯現(xiàn)，如果經(jīng)濟和外交手段能夠緩解問題，就沒有必要倉促采取軍事行動；（3）敘利亞的國內(nèi)形勢還在不斷演變，對于美國和以色列來說，如果能夠削弱以色列的側(cè)翼，也不必急于采取軍事行動。
三、上半年日本經(jīng)濟增長強勁
受益于自然災(zāi)害之后的重建活動以及走強的國際經(jīng)濟環(huán)境，日本經(jīng)濟有望在2012年錄得不錯的增長速度。我們預(yù)計日本GDP增長率在2012年將從去年的-0.7%大幅提高到2.8%。隨著重建活動高峰的過去，日本經(jīng)濟在2013年或?qū)p速，但是我們預(yù)計屆時GDP增長率仍然能保持在1.5%左右。
重建活動和庫存周期。經(jīng)過統(tǒng)計調(diào)整后的數(shù)據(jù)顯示，2011年4季度日本經(jīng)濟的私人固定資產(chǎn)投資活動實際增長率（季度環(huán)比折年率）達到了4.8%，其中機器設(shè)備行業(yè)投資增長3.8%，交通運輸設(shè)備行業(yè)投資增長12.2%。我們認為對交通運輸設(shè)備的需求乃是整個災(zāi)后重建活動的第一階段。同時，產(chǎn)能利用率指數(shù)在2012年初也回到了90上方。按照歷史規(guī)律該指數(shù)在90-95之間的時候?qū)?yīng)著投資活動的復(fù)蘇。根據(jù)日本財政部的調(diào)查數(shù)據(jù)，從2009年1季度開始，日本國內(nèi)制造業(yè)的固定資本折舊就一直大于其新增投資，而目前的種種跡象表明新增資本性投資(capital investment)有望加速。當(dāng)然，上述推動日本經(jīng)濟中投資活動復(fù)蘇的因素的很大一部分是短期的庫存周期，相應(yīng)的我們也預(yù)計2012年日本經(jīng)濟的高增長主要發(fā)生在今年。
消費稅改革計劃。日本野田政府在3月底將消費稅改革計劃提交給了國會（National Diet），預(yù)計6月底、7月初國會將進行投票。如果通過則會對日本經(jīng)濟有較長遠的影響。計劃內(nèi)容主要是2014年4月之后將消費稅率從目前的3%提高到8%，2015年10月之后提高到10%。普遍認為，該計劃如果能夠?qū)嵤?，將有助于提高日本財政的可持續(xù)性。日本在1997年4月曾經(jīng)將消費稅率從3%提高到5%，當(dāng)時真實私人部門消費的增長率（季度環(huán)比折年率）從2季度的3.5%下跌到3季度的0.9%，不過背后的原因可能更多的還是由于東南亞金融危機的沖擊。日本的家庭消費品中有大約30%的商品沒有消費稅，因此如果消費稅率的提高完全傳導(dǎo)到CPI中去的話，消費稅改革大概會推高CPI指數(shù)2.1個百分點。
第二節(jié) 中國經(jīng)濟：下行風(fēng)險加大
除了歐洲問題導(dǎo)致的中國出口前景再度不明朗以外，中國國內(nèi)的經(jīng)濟下行的壓力也在增大。今年一季度的中國的同比GDP增長速度降低到8.1%，是十二個季度以來最低．由于４月份的工業(yè)增加值突然大幅度減速到9.3%，今年二季度的同比GDP增長率有可能下滑到7.7%左右。4月份新增貸款明顯回落、5月份前20天貸款更加低迷、中長期貸款占全部新增貸款比重繼續(xù)快速下降的趨勢也令人擔(dān)憂。
我們認為，這個減速的趨勢已經(jīng)超過了宏觀調(diào)控的原來預(yù)期。有效貸款需求不足、基礎(chǔ)設(shè)施和地產(chǎn)投資減速、利潤減速導(dǎo)致的投資需求減弱、消費增長乏力等因素應(yīng)該得到政策層面的更多的關(guān)注。
一、若干正面因素
最近幾個月來，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了幾個正面的變化：
第一，過去幾個月中PMI的出口訂單指數(shù)有所上升，表明在近期（如五月份）出口的同比增長可能有所恢復(fù)。
第二，地產(chǎn)方面，商品房銷售有所好轉(zhuǎn)。最近十二個星期（到5月20日為止）的搜房數(shù)據(jù)表明，39個主要城市地產(chǎn)銷售同比（四周移動平均）上升了30%左右。
第三，居民對房價調(diào)控的成果開始認可。人民銀行對城鎮(zhèn)儲戶進行的抽樣調(diào)查表明，認為房價太高無法接受的比重在今年1季度下降到了67.7%，回到了2009年底的水平。這個數(shù)值在2010和2011年中一直保持在72%以上，最高達到75.5%。這說明過去一段時間嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策已經(jīng)對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生了比較明顯的影響，取得了居民的認同。
居民對地產(chǎn)調(diào)控成果的認可主要反映的是過去18個月中居民對住宅的支付能力的明顯提高。這主要得益于居民收入水平快速提高和名義房價的基本穩(wěn)定。在居民收入增長方面，城鎮(zhèn)居民年均收入增長14%，一年半累積增長至少２０％；加上名義房價水平基本持平（按搜房３９個城市的指數(shù)計算），因此過去１８個月內(nèi)居民對住宅的實際支付能力提高了２０％。從２０１０年底至今，３９個城市的平均房價收入比從１１倍降低到了９倍。
第四，今后3-5個月內(nèi)ＣＰＩ同比增長仍然處于一個減速通道。三個因素將繼續(xù)幫助ＣＰＩ在今后兩個季度中縮小同比漲幅。第一，三月底以來，農(nóng)產(chǎn)品價格有較明顯的回落；第二，過去六個月ＰＰＩ的同比增長基本為零，由于ＰＰＩ向ＣＰＩ傳導(dǎo)有一個滯后性，有助于進一步抑制對今后幾個月的ＣＰＩ的漲幅；第三，今后幾個月內(nèi)的基數(shù)效應(yīng)繼續(xù)有助于ＣＰＩ的同比增長減速。我們估計到九、十月份，ＣＰＩ的同比漲幅會降低到2.5%－3%之間。從這個角度來看，今后兩個季度之內(nèi)繼續(xù)微調(diào)宏觀政策還有比較大的空間。
二、新的下行風(fēng)險：貸款有效需求不足及其他
經(jīng)濟學(xué)家們普遍觀察到的經(jīng)濟下行風(fēng)險包括：基礎(chǔ)設(shè)施投資的大幅度下降、房地產(chǎn)投資增長率的明顯減速、原材料去庫存的加速等。我們認為，更應(yīng)該關(guān)注的是貸款有效需求不足的問題。另外，也應(yīng)該關(guān)注利潤下降的后果和消費缺乏增長點等問題。
監(jiān)管和銀行風(fēng)控的順周期性導(dǎo)致貸款有效需求不足
今年1、2月份的新增人民幣貸款月均7200億，低于預(yù)期。雖然3月份新增貸款由于窗口指導(dǎo)等因素突破1萬億，但是4月份又大幅下滑到6820億元。據(jù)報道，５月份前２０天的四大行的新增貸款只有幾百億。這與今年上半年每月8000億的預(yù)期（才能達到全年8萬億的目標(biāo) [3]）相差很遠，將成為今年經(jīng)濟減速的主要原因之一。
最近幾個季度以來，新增貸款多屬短期貸款和票據(jù)融資，而中長期貸款的比重不斷下降。到今年4月，新增貸款占全部新增貸款的比重降到了28%（圖1）。在正常年份，該比重為50%左右。我們認為，造成這種情況的主要原因是中長期貸款的有效需求不足。
圖1：中長期貸款占新增貸款的比例（%）
來源：中國人民銀行
所謂有效需求，是指銀行被允許和有能力放貸的對象的需求，與潛在的貸款需求可以有很大區(qū)別。有效需求可能遠小于潛在需求，兩者的的差異來自于監(jiān)管過嚴(yán) — 反映了宏觀審慎政策和銀行風(fēng)險管理的順周期性 — 以及目前大銀行主導(dǎo)的銀行體系缺乏服務(wù)于小微企業(yè)的能力等原因。
首先，有效需求不足的第一個原因是諸多調(diào)控政策和風(fēng)險指引限制了貸款增長的空間。這些限制至少包括三方面的內(nèi)容：
1）限制對融資平臺的貸款展期和提供新貸款；
2）限制對地產(chǎn)開發(fā)商的貸款；
3）限制對 “兩高一剩”行業(yè)（高能耗、高污染、產(chǎn)能過剩）的貸款。
我們估計這三類行業(yè)占到全部固定資產(chǎn)投資需求的50%左右。其中基礎(chǔ)設(shè)施占全部固定資產(chǎn)投資的約20%，開發(fā)商地產(chǎn)投資約占20%，被認定為“兩高一剩”行業(yè)約占10%。
第二，目前的銀行體系缺乏對小微企業(yè)的貸款支持能力。目前的銀行體系由大型銀行主導(dǎo)，其對貸款風(fēng)險管理的要求、人員和網(wǎng)點的配置都不適合于向小微企業(yè)貸款。相反，而那些愿意進行小微企業(yè)貸款的小型金融機構(gòu)則受到流動性、貸存比以及存款準(zhǔn)備金率的限制。根據(jù)規(guī)模以上小型企業(yè)（不包括規(guī)模以下的微型企業(yè)）的數(shù)據(jù)，小型企業(yè)資產(chǎn)占全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)的27%；因此可以推斷小微企業(yè)對資金的需求很可能占全部工業(yè)企業(yè)４０％左右（我們估算微型企業(yè)占全部工業(yè)增加值的約另外１０％－２０％）。
基于上述兩類原因----由于對三類行業(yè)的貸款限制和銀行體系對小微企業(yè)支持能力所限----目前可能只有３０％左右的潛在融資需求對銀行體系來說是有效需求。而在屬于有效需求的范圍內(nèi)，許多大中型企業(yè)因為現(xiàn)金充裕而沒有貸款需求，有些因可以選擇融資較低的發(fā)債而減少了貸款需求，也有些是因為盈利狀況惡化而缺乏借款需求。
第三，在宏觀和審慎監(jiān)管政策不及時進行逆周期微調(diào)的情況下，這樣一來，即使在有限的未受監(jiān)管限制的行業(yè)范圍內(nèi)，被銀行認為可支持的融資需求也在下降。
因此，如果沒有擴大有效需求的政策措施 — 即適度提高監(jiān)管政策的逆周期傾向 — 今年全年新增貸款就會面臨達不到8萬億目標(biāo)的風(fēng)險，監(jiān)管和銀行風(fēng)控的順周期性導(dǎo)致的貸款有效需求不足就會成為一個新的經(jīng)濟下行風(fēng)險。
工業(yè)利潤下降可能弱化投資需求
今年一季度工業(yè)企業(yè)利潤同比下降1.3%，而去年全年則增長25%。今年一季度，全國國有企業(yè)的利潤也同比下降9.1%。在我們看來，一季度的企業(yè)利潤比較糟糕的部分原因是大型企業(yè)通常都提前3-4個月采購原材料，因此1季度的工業(yè)企業(yè)利潤受到了去年9月一左右原材料價格高企因素的影響。但是，不論是短期的還是持續(xù)的因素起主導(dǎo)作用，利潤下降都可能對工業(yè)投資造成不利的影響。一方面，利潤下降使企業(yè)自有資金用于投資的空間下降；同時，利潤率的下降（即使有緩慢回升）會導(dǎo)致企業(yè)對投資采取更加審慎的態(tài)度?！?/p>
圖2： 工業(yè)企業(yè)利潤同比增長率下降（%）
來源：根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)計算
消費缺乏新的增長點
消費品零售總額同比增長率也在逐步回落，今年4月份降低到14.1%，比去年同期減速三個百分點。剔除通脹減速的因素，目前的實際零售增長率比去年同期減速1.4個百分點。在投資、出口都在放緩的同時，消費并沒有起到對沖經(jīng)濟減速壓力的作用。在汽車、家電增長低迷的情況下，目前缺乏其他新的消費增長點。
第三節(jié) 政策建議
基于以上分析，我們認為，在繼續(xù)關(guān)注地產(chǎn)投資減速趨勢的同時,還應(yīng)該充分重視中長期貸款的有效需求不足、利潤減速導(dǎo)致的投資需求減弱、消費缺乏增長點等因素。
我們建議，宏觀和地產(chǎn)政策應(yīng)該考慮如下調(diào)整：1）采取措施擴大貸款的有效需求，使今年的M2增長可以達到14%，新增貸款實現(xiàn)8萬億的目標(biāo)；2）財政政策加大對電力行業(yè)的支持，避免明年大規(guī)模電荒的重新出現(xiàn)。3）及時地、有針對性的采取措施鼓勵有潛力的消費，保證消費的穩(wěn)定增長；4） 微調(diào)地產(chǎn)政策，保證合理住房需求穩(wěn)定地釋放，避免大起大落，同時滿足普通商品房的開發(fā)貸款的需求。
（一）宏觀審慎管理應(yīng)保持一定的逆周期特點，保證貸款有效需求的增長
目前的問題是，雖然流動性已經(jīng)松動，但對貸款的有效需求不足。所謂有效需求，指的是在目前監(jiān)管政策和大銀行為主的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)之下，銀行愿意滿足的借款企業(yè)對資金的需求。由于監(jiān)管政策仍然相對過緊，最近三個月來對基礎(chǔ)設(shè)施貸款、普通商品房的開發(fā)貸款等增長仍然很慢，按揭貸款的增速也有限。由于資金大量集中在大銀行，主要服務(wù)小企業(yè)的中小金融機構(gòu)也難以為需要融資金的小微企業(yè)增加貸款。主要原因是，我們的宏觀審慎管理缺乏逆周期特征。在經(jīng)濟減速的過程中，只要對原先的審慎監(jiān)管政策不進行微調(diào)，就自然會加大貸款的順周期性，即經(jīng)濟越減速，銀行對貸款越謹(jǐn)慎，從而造成有效需求不足。這種順周期監(jiān)管特點有可能成為經(jīng)濟進一步下行的新的風(fēng)險，也可能人為地導(dǎo)致資金鏈的斷裂和更多的不良資產(chǎn)。換句話說，雖然監(jiān)管層和銀行的動機是在經(jīng)濟減速時要通過加強風(fēng)險管理以減少不良資產(chǎn)，但由此帶來的貸款順周期性會使經(jīng)濟加速下滑，反而加大了不良資產(chǎn)的風(fēng)險。
我們建議，決策層應(yīng)該考慮：
1） 貸款政策應(yīng)明確支持有還款能力的基礎(chǔ)設(shè)施項目；
2）明確將有還款能力的開發(fā)商用于普通商品房的開發(fā)貸款視為正常需求；
3）較大幅度地降低對中小金融機構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率（可以降低幾個百分點），以支持它們對小微企業(yè)的貸款；
4）在目前有效貸款需求不足的背景下，近早啟動貸款利率的市場化改革，將貸款利率下浮范圍從目前的基準(zhǔn)利率以下10%擴大到基準(zhǔn)利率以下20%。如果現(xiàn)在啟動這項改革，我們估計有百分之十以內(nèi)的銀行貸款將會因此下調(diào)貸款利率，從而在一定程度上幫助提升貸款需求。另外，在銀行利潤普遍被認為過高、非金融企業(yè)盈利下降的環(huán)境下，通過利率市場化的手段適當(dāng)使銀行“讓利”給企業(yè)也有利于減少社會對“銀行獲得超額利潤”的質(zhì)疑。最后，通過利率市場化的改革同時提升有效貸款需求，可以兼顧支持經(jīng)濟平穩(wěn)增長和改善宏觀調(diào)控機制這兩個重要的目標(biāo)。
5） 將識別“兩高一剩”行業(yè)和企業(yè)的權(quán)利歸還給銀行。從理論上來說，限制對“兩高一剩”企業(yè)的貸款無可厚非。但問題在于，一些政府部門在幾年之前確定的這些行業(yè)的名單不可能始終準(zhǔn)確反映千變?nèi)f化的市場形勢。一些正在被鼓勵的行業(yè)（包括若干新興產(chǎn)業(yè)）很快已經(jīng)出現(xiàn)過剩，而過去被認為過剩的行業(yè)隨著國際和國內(nèi)周期性因素的變化也可能在幾個季度之內(nèi)就會出現(xiàn)短缺。因此，作為宏觀調(diào)控機制改革的一部分，也作為釋放有效貸款需求的措施之一，應(yīng)該將識別 “兩高一剩”行業(yè)和企業(yè)的權(quán)力歸還給銀行，由真正了解市場和企業(yè)最新情況的銀行來決定。
另外，在必要的情況下（如貸款需求和住宅銷售再度陷入低迷），應(yīng)該考慮降低在限購范圍之內(nèi)的第二套改善型住房按揭貸款的利率（目前為1.1倍的基準(zhǔn)利率）和下調(diào)（目前為60%）的首付比率。
（二）加大對電力行業(yè)的支持，盡快理順電價，避免電荒的重新出現(xiàn)和持續(xù)到2013年
2011年我國經(jīng)歷了多年不遇的電荒，全年最大電力缺口達到3000萬千瓦。從現(xiàn)在的情況看，2012年局部缺電的情況還會繼續(xù)存在，按照中電聯(lián)的估計2012年最大電力缺口將在3000到4000萬千瓦，2013年缺口還會加大到7000萬千瓦（德意志銀行電力分析員估計為6000萬千瓦左右）。我國局部缺電的情況成因比較復(fù)雜，包括電力和煤炭價格體制問題、煤炭資源和用電企業(yè)在地理分布上的不均勻、鐵路運輸能力的瓶頸、跨區(qū)電網(wǎng)建設(shè)的薄弱，等等。但需要特別注意的是，在長期虧損或低回報的背景下，火電建設(shè)投資已經(jīng)連續(xù)6年減少（即同比負增長）。2011年我國火電建設(shè)投資1054億元，比上年減少了372億元。水電建設(shè)雖然可以補充一部分發(fā)電能力，但是其“靠天吃飯”的特點使得我們難以過度依賴水電，而風(fēng)能、太陽能、核能等等新能源雖然增長迅猛但是總量依然有限。
出了對發(fā)電能力的投資不足以外，另一個瓶頸是跨區(qū)的電網(wǎng)建設(shè)。我國的電力市場在歷史上較為依賴于地區(qū)性的供需平衡，到目前則出現(xiàn)了東部地區(qū)缺電、西部地區(qū)有電輸不出來的情況。這需要我國加強對跨區(qū)輸電電網(wǎng)的投資，和將電煤從北方運到南方相比，就地發(fā)電然后將電力從北方輸?shù)侥戏綗o疑是個更好的選擇。
增加對電力的投資，首先要求政府對電力企業(yè)注資。目前國資委有計劃向五大發(fā)電集團和兩家電網(wǎng)公司注資100億元。相比之下，僅2011年一年，五大發(fā)電集團的火電業(yè)務(wù)虧損就超過了300億元。截至2011年底，五大發(fā)電集團總資產(chǎn)超過3萬億，但負債超過2萬6千億，資產(chǎn)負債率達到達到86%。在如此高的資產(chǎn)負債率情況下，企業(yè)難以繼續(xù)進行融資和投資。與2萬6千億的總負債相比，100億元的注資規(guī)模只能降低資產(chǎn)負債率0.3個百分點，難以產(chǎn)生有實質(zhì)意義的效果，應(yīng)該加大力度。其次是在提高資本金的基礎(chǔ)上，應(yīng)該增加對電力行業(yè)的貸款的支持。電力行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的低迷狀況如果長期不得改善，將對我國長遠的電力供應(yīng)狀況產(chǎn)生影響。
為了解決電力供應(yīng)的問題，還需要盡快推進要素價格體系改革，改變“市場煤、計劃電”的不均衡狀況。從2005年至今，煤炭價格漲幅接近200%，而上網(wǎng)電價僅上漲30%不到，一個后果就是火力發(fā)電項目持續(xù)虧損，導(dǎo)致投資能力有限和生產(chǎn)積極性不高。目前，五大發(fā)電集團火電業(yè)務(wù)的凈資產(chǎn)回報率只有4-5%。我們認為，應(yīng)該抓住今后4、5個月內(nèi)CPI同比增速很可能繼續(xù)下降的宏觀機遇，在夏天用電高峰時再次將上網(wǎng)電價提高5%。這將使發(fā)電集團的凈資產(chǎn)回報率提升到接近正常的10%左右。此后，應(yīng)該及時推進電價格形成機制的徹底改革，保證電力行業(yè)有比較穩(wěn)定、合理的回報率。
（三）及時出臺鼓勵節(jié)能減排產(chǎn)品政策， 用貼息和補貼等辦法鼓勵保障房的配套家電消費
消費方面，汽車、家電等主要消費品的銷售增長相對低迷。如果這個趨勢持續(xù)過久，可能成為新的經(jīng)濟下行風(fēng)險。因此，我們建議
1）盡快出臺鼓勵節(jié)能減排等產(chǎn)品的政策。前一段討論的鼓勵消費的若干政策應(yīng)該及時出臺，以保證消費需求增長的基本穩(wěn)定。這些政策應(yīng)該支持環(huán)保建材、節(jié)水潔具、節(jié)能汽車等綠色消費；鼓勵文化、旅游、健身等服務(wù)消費。
2）鼓勵保障房的配套消費。應(yīng)采取措施在今年完工500萬套保障性住房的基礎(chǔ)上，擴大對家電、節(jié)能潔具、節(jié)能建材等項目的消費。假設(shè)今年有500萬套保障性住房交付使用，且這些新房的多數(shù)都能購買新的空調(diào)、電冰箱、洗衣機，所創(chuàng)造的需求相當(dāng)于２０１１年銷量的10%以上。問題是，多數(shù)入住保障房的居民都屬于低收入群體，他（她）們中的多數(shù)恐怕沒有足夠能力購買新的家用電器等產(chǎn)品。我們建議，政府采取貼息甚至補貼的辦法，由銀行為喬遷保障性住房的家庭提供多年期無息貸款用于購買新的家電、節(jié)能潔具、節(jié)能建材等項目的消費，對某些產(chǎn)品同時提供價格補貼。這項措施的好處至少有：提升消費；針對低收入人群體提供消費補貼，有助于減少收入差距；由于保障性住房的群體已經(jīng)事前被識別，操作成本較低。
（四）支持合理住房需求，并滿足對普通商品房的開發(fā)貸款的需求
過去一年半，在３９個大中城市中，由于收入累計增長約２０％，住房銷售價格基本持平，居民對住房的支付能力因此提升了約２０％。這是宏觀調(diào)控的明顯成績，應(yīng)該充分肯定。今后兩年，如能保持房價基本穩(wěn)定，由于收入上升２０％多，居民對住房的支付能力可以基本恢復(fù)正常，地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險將基本消除。今后一段時間的主要政策目標(biāo)應(yīng)該是在保持房價基本穩(wěn)定的前提下，支持合理住房需求，爭取將銷量保持在最近（基本合理）的水平上，避免銷售再次下行嚴(yán)重打擊地產(chǎn)投資。在政策基調(diào)上，應(yīng)該承認居民對住房的支付能力已明顯改善，避免房價下行預(yù)期導(dǎo)致需求再次大幅萎縮。
最近幾周的地產(chǎn)銷售的回升反映了支付能力的改善和首套住房貸款利率下降的正面作用。但是這個回升的勢頭還不牢固。一旦再次出現(xiàn)銷售下降的趨勢，應(yīng)該考慮如下具體措施來穩(wěn)定住房需求：１）適度下調(diào)在限購許可范圍內(nèi)改善型住房的按揭利率；２）降低第二套改善型住房的首付比率；３）在某些大城市，適當(dāng)擴大對不限購對象的定義。比如，在本市居住三年以上、有穩(wěn)定工作的外地居民應(yīng)該不在被列限購對象；４）為了保證今后的供給和長期價格穩(wěn)定，應(yīng)該明確銀行的貸款政策不歧視對普通商品房的開發(fā)貸款。
（作者：馬駿 周偉）
注：
[1]本季度報告的原稿寫于4月30日。由于5月份公布的4月份中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)和最近歐洲情況的明顯惡化，本稿相應(yīng)作了修改，增加了分析4月份數(shù)據(jù)和歐洲債務(wù)危機新進展的內(nèi)容。
[2]這里面包括主動參與該計劃的投資者以及在“少數(shù)服從多數(shù)”原則（Collective Action Clause, CAC）下被動參與的投資者。
[3]歷史上，上半年新增貸款一般占全年新增貸款的60%左右。
