上海新金融研究院特邀研究員 張斌
1.金融市場(chǎng)化改革背景及必要性
金融危機(jī)后，我國(guó)加快了人民幣國(guó)際化進(jìn)程，人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展迅速，短短一兩年內(nèi)香港離岸市場(chǎng)規(guī)模從不到1000億增至6000億。國(guó)內(nèi)的金融理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展迅猛，為投資者和儲(chǔ)戶(hù)提供了新的選擇，特別是儲(chǔ)戶(hù)有機(jī)會(huì)獲得比傳統(tǒng)存款利率收益率更高的投資產(chǎn)品，這在一定程度上可以理解為利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)。今年，官方有很多的關(guān)于金融市場(chǎng)化改革的舉措：中國(guó)人民銀行推進(jìn)更加富有彈性的人民幣匯率形成機(jī)制，同時(shí)也在嘗試推進(jìn)資本項(xiàng)目的漸進(jìn)開(kāi)放；國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)建立溫州金融實(shí)驗(yàn)區(qū)；溫家寶總理對(duì)民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入機(jī)制的講話(huà)。總的來(lái)看，金融危機(jī)后我國(guó)關(guān)于金融市場(chǎng)化的政策舉措不斷增加。
為何要加快金融市場(chǎng)化改革？從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，布雷頓森林體系解體以后，金融市場(chǎng)化改革在發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家普遍推進(jìn)。20世紀(jì)70年代中后期到90年代中期，發(fā)達(dá)國(guó)家和多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)了高度金融市場(chǎng)化。各國(guó)金融市場(chǎng)化的內(nèi)容差別不大，主要包括以下幾個(gè)方面的內(nèi)容：取消政府信貸方面的管制、取消利率管制、放松金融業(yè)準(zhǔn)入、保持銀行自主經(jīng)營(yíng)、多元化銀行股份結(jié)構(gòu)和國(guó)際資本自由流動(dòng)。相比之下，我國(guó)的金融體系很特別。在中國(guó)目前這個(gè)發(fā)展階段，很多比我國(guó)發(fā)展水平差的國(guó)家，金融市場(chǎng)化程度也比我國(guó)高。當(dāng)然，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)是這樣，并不必然意味著中國(guó)也一定要這樣。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)只是給我們提供了一個(gè)研究視角。中國(guó)要不要加快推進(jìn)金融市場(chǎng)化改革、如何推進(jìn)金融市場(chǎng)化改革還需要結(jié)合理論和中國(guó)的國(guó)情，具體問(wèn)題具體分析。
從中國(guó)目前的情況來(lái)看，加快金融市場(chǎng)化改革的主要壓力是當(dāng)前的金融體系與我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型要求不匹配，壓力從微觀和宏觀各個(gè)層面表現(xiàn)出來(lái)。
金融危機(jī)之前，我國(guó)主要是出口和房地產(chǎn)導(dǎo)向型的增長(zhǎng)模式，這種模式下，出口和房地產(chǎn)部門(mén)可以天然地提供大量的抵押品，比如出口訂單、國(guó)外信用證、機(jī)械設(shè)備和土地等等，這種增長(zhǎng)模式下對(duì)于金融部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)管理的要求不高。政府和國(guó)有銀行主導(dǎo)的簡(jiǎn)單金融服務(wù)就可以基本完成從儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)換。
金融危機(jī)之后，出口和房地產(chǎn)主導(dǎo)的增長(zhǎng)模式越走越難，需要經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型主要包括兩個(gè)核心內(nèi)容：一是制造業(yè)與服務(wù)業(yè)之間的平衡；二是制造業(yè)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)升級(jí)。發(fā)展服務(wù)業(yè)和制造業(yè)升級(jí)是未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心推動(dòng)力，但這些產(chǎn)業(yè)發(fā)展面臨的不確定性大，往往需要反復(fù)的試錯(cuò)才能找到合適的模式（舉個(gè)例子，家附近的小店，往往要經(jīng)過(guò)五六次裝修和改換門(mén)庭，才有一家能長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)下來(lái)。）。這些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展很難提供像樣的抵押品，一些諸如新的市場(chǎng)影響理念、專(zhuān)利、技術(shù)等軟要素的價(jià)值很難評(píng)估，企業(yè)也很難拿著這些東西作抵押從銀行拿到貸款。這種新的模式對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的信息甄別和風(fēng)險(xiǎn)管理能力提出了更高的要求，對(duì)更復(fù)雜的金融服務(wù)提出了要求。政府和國(guó)有銀行主導(dǎo)的簡(jiǎn)單金融服務(wù)遠(yuǎn)不足以滿(mǎn)足這些要求。必須依靠進(jìn)一步的金融市場(chǎng)化改革才能讓金融服務(wù)與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級(jí)相對(duì)接。
宏觀層面上，金融市場(chǎng)化改革面臨來(lái)的壓力也非常突出。匯率和利率的市場(chǎng)化改革不到位，宏觀調(diào)控政策處處受制。過(guò)去近十年，宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的最突出問(wèn)題是被嚴(yán)重干預(yù)的人民幣匯率引發(fā)了人民幣單邊升值預(yù)期，并吸引短期資本流入，貨幣當(dāng)局被迫購(gòu)買(mǎi)大量外匯并釋放出相應(yīng)的人民幣。由于基礎(chǔ)貨幣投放過(guò)量，貨幣當(dāng)局采取大量沖銷(xiāo)操作（這些操作的有效性倚賴(lài)于資本管制政策）回籠貨幣，并采取提高法定準(zhǔn)備金、信貸額度管理等一攬子措施遏制貨幣總量的增長(zhǎng)。這些措施還不夠。當(dāng)快速增長(zhǎng)的廣義貨幣對(duì)物價(jià)和房?jī)r(jià)形成巨大壓力的時(shí)候，其他部委也不得不出面干預(yù)商品價(jià)格，干預(yù)具體的投資項(xiàng)目，并采取一系列措施遏制房?jī)r(jià)進(jìn)一步上升。歷歷在目的現(xiàn)實(shí)充分說(shuō)明，如果匯率市場(chǎng)化改革不到位，宏觀調(diào)控政策將陷入嚴(yán)重的被動(dòng)局面，維護(hù)物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定將付出超常代價(jià)，而且效果不一定令人滿(mǎn)意。
2.改革是否應(yīng)講求次序
再次回到國(guó)際經(jīng)驗(yàn)上。學(xué)術(shù)界對(duì)70年代中后期以來(lái)世界各國(guó)的金融市場(chǎng)化改革作了很好的綜述研究。這些研究發(fā)現(xiàn)，總的來(lái)看金融市場(chǎng)化改革在提高資源配置效率方面有顯著改善，但同時(shí)也提高了爆發(fā)金融危機(jī)的概率。金融市場(chǎng)化改革是個(gè)高難度動(dòng)作，到了一定發(fā)展階段不做不行，做錯(cuò)了麻煩很大，需要特別注意其中的細(xì)節(jié)。最關(guān)鍵的細(xì)節(jié)就是金融市場(chǎng)改革的次序安排。
受到學(xué)術(shù)界廣泛認(rèn)同的金融市場(chǎng)化改革次序是“攘外必然安內(nèi)”?；緦?shí)現(xiàn)匯率和利率市場(chǎng)化改革、基本完成國(guó)內(nèi)的銀行業(yè)和其他重要金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)改革、建立具有廣度和深度的各種類(lèi)型金融市場(chǎng)、以及健全的監(jiān)管體系，要先于資本項(xiàng)目開(kāi)放。資本項(xiàng)目自由化的目的是優(yōu)化資源配置和分散風(fēng)險(xiǎn)，如果在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)本身存在比較大的價(jià)格扭曲，資本項(xiàng)目開(kāi)放不僅難以?xún)?yōu)化資源配置，還可能是進(jìn)一步放大資源配置扭曲，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，若一國(guó)采取固定匯率，而資本是自由流動(dòng)的，很容易招致投機(jī)資本沖擊，爆發(fā)貨幣危機(jī)或者金融危機(jī)。國(guó)際貨幣基金組織在很長(zhǎng)時(shí)間里都在積極地宣傳資本項(xiàng)目開(kāi)放。但是在東南亞金融危機(jī)和此次金融危機(jī)以后，他們對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放的態(tài)度也發(fā)生了顯著的變化。不僅不斷地提出資本項(xiàng)目開(kāi)放應(yīng)具備的國(guó)內(nèi)條件，而且開(kāi)始認(rèn)同在某些特定環(huán)境下使用資本管制手段保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。
這些國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和理論研究結(jié)論是不是一定完全適用于中國(guó)，還是需要具體問(wèn)題具體分析。中國(guó)目前采取的是一種漸進(jìn)的、邊做邊看并從中汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的實(shí)驗(yàn)式改革。沒(méi)有可以完全照搬的理論或者國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。
3.如何安排次序
對(duì)于國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)化改革，總體情況是改革風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)相對(duì)較低而改革的需求非常迫切，應(yīng)該加快市場(chǎng)化改革步伐，在多個(gè)領(lǐng)域共同推進(jìn)改革。下文主要討論涉外金融開(kāi)放的次序安排。從兩個(gè)角度展開(kāi)討論，一個(gè)角度是基于近年的人民幣貿(mào)易結(jié)算和香港人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展基本現(xiàn)實(shí)，評(píng)估改革的次序問(wèn)題；另外一個(gè)角度是從優(yōu)化中國(guó)對(duì)外投資頭寸表為落腳點(diǎn)，找到與之相匹配的涉外金融開(kāi)放次序?；谶@些討論，我們認(rèn)為涉外金融開(kāi)放過(guò)程當(dāng)中的次序安排決定成敗。
允許使用人民幣貿(mào)易結(jié)算和發(fā)展香港人民幣離岸市場(chǎng)以來(lái)，香港人民幣存款放量增長(zhǎng)。聚集在香港的國(guó)際投資者借此實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整，大量的美元存款轉(zhuǎn)化成為人民幣存款，美元存款在香港全部存款中的比重迅速下降，人民幣存款在香港全部存款中的比重顯著上升，港幣存款在香港全部存款中的比重基本沒(méi)變。如何看待這個(gè)現(xiàn)象呢？這可以看作人民幣國(guó)際化程度的提高，因?yàn)榫惩馔顿Y者持有了更多人民幣資產(chǎn)。這也可以看作是變相的資本項(xiàng)目開(kāi)放，因?yàn)樵谫Y本管制的格局下境外投資者獲取人民幣資產(chǎn)的合法途徑有限，而有了人民幣貿(mào)易結(jié)算政策和香港人民幣離岸市場(chǎng)以后，境外投資者可以更方便地持有人民幣資產(chǎn)了。
如果境外投資者突然間大量增持人民幣是因?yàn)樵趯?shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中交易的需要，這樣的變化是個(gè)好現(xiàn)象。但是根據(jù)在香港金融機(jī)構(gòu)的調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn)人民幣升值預(yù)期以及人民幣和美元之間的利差才是驅(qū)動(dòng)投資者增持人民幣資產(chǎn)的主要?jiǎng)右颉?011年四季度人民幣升值預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)以后，香港人民幣存款立即停止增長(zhǎng)，甚至出現(xiàn)了一定程度的下降，這再次說(shuō)明人民幣升值預(yù)期對(duì)于香港人民幣存款變化的強(qiáng)大解釋力。
基于人民幣升值預(yù)期增持人民幣資產(chǎn)帶來(lái)的后果怎樣？其一，外匯儲(chǔ)備增加，貨幣當(dāng)局蒙受財(cái)務(wù)損失。在當(dāng)前人民幣匯率形成機(jī)制下，貨幣當(dāng)局是境外投資者的最終交易對(duì)手。境外投資者增持人民幣，減持美元，與之相對(duì)應(yīng)的是貨幣當(dāng)局增持美元外匯儲(chǔ)備，同時(shí)增加人民幣負(fù)債。如果人民幣升值，貨幣當(dāng)局要承受損失；如果人民幣負(fù)債成本高于美元投資收益，貨幣當(dāng)局也要承受損失。
其二，貨幣當(dāng)局政策獨(dú)立性未來(lái)面臨新的威脅。流出去的人民幣目前還缺少回流機(jī)制，因此對(duì)境內(nèi)廣義貨幣增長(zhǎng)帶來(lái)的壓力不大，還不會(huì)威脅到國(guó)內(nèi)物價(jià)和房?jī)r(jià)。截至目前，人民幣國(guó)際化舉措上面臨的主要問(wèn)題還不是威脅貨幣政策獨(dú)立性。隨著離岸人民幣市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大，再加上人民幣回流機(jī)制的增加，境內(nèi)貨幣當(dāng)局會(huì)面臨新的壓力。一種渠道是部分回流機(jī)制下的人民幣回流會(huì)增加內(nèi)地貨幣供應(yīng)，貨幣當(dāng)局面臨新的對(duì)沖壓力；另一種渠道是離岸市場(chǎng)上的匯率變化會(huì)改變內(nèi)地市場(chǎng)參與者對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的預(yù)期，預(yù)期的變化會(huì)直接改變?nèi)嗣駧刨Q(mào)易結(jié)算、結(jié)售匯、外幣信貸等行為，并因此影響到內(nèi)地外匯市場(chǎng)。這是貨幣當(dāng)局未來(lái)面臨的新挑戰(zhàn)。
其三，人民幣國(guó)際化的改革初衷未能實(shí)現(xiàn)。升值預(yù)期不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)，升值預(yù)期驅(qū)動(dòng)下的香港人民幣存款增長(zhǎng)不可持續(xù)。
所有這些我們不愿看到的結(jié)果，不是讓貿(mào)易商自由選擇人民幣作為計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣有問(wèn)題，也不是讓境外投資者持有人民幣資產(chǎn)有問(wèn)題，而是因?yàn)閰R率形成機(jī)制與推進(jìn)人民幣國(guó)際化的政策舉措不匹配。非市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制創(chuàng)造了與市場(chǎng)供求關(guān)系不一致的人民幣匯率變動(dòng)預(yù)期，扭曲了貿(mào)易商和投資者的行為，才會(huì)有這樣的結(jié)果。從這個(gè)角度看，次序非常重要，如果缺乏市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制，資本項(xiàng)目開(kāi)放會(huì)放大扭曲，良好的改革初衷難以實(shí)現(xiàn)。
國(guó)際投資頭寸表綜合反映了我國(guó)對(duì)外金融財(cái)富的狀況，這是所有對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)作用的結(jié)果。我國(guó)國(guó)際投資頭寸表的問(wèn)題非常突出，資產(chǎn)方以美國(guó)和歐元區(qū)的國(guó)債和機(jī)構(gòu)債為主，主要是美元或者歐元計(jì)價(jià)資產(chǎn)，且收益率較低；負(fù)債方以國(guó)外在華直接投資為主，以人民幣計(jì)價(jià)，而且負(fù)債成本較高，外商在華投資回報(bào)率平均來(lái)看在10%以上。從優(yōu)化中國(guó)對(duì)外凈財(cái)富的角度來(lái)看，匯率改革、外匯儲(chǔ)備管理改革、放松對(duì)資本流出限制應(yīng)該放在第一位，而人民幣國(guó)際化和放松短期資本流入的限制是應(yīng)該放在第二位。
4.如何看待國(guó)際貨幣與金融體系改革與中國(guó)金融市場(chǎng)化改革之間的關(guān)系
建立更加合理的國(guó)際貨幣和金融體系對(duì)于中國(guó)的金融市場(chǎng)改革至關(guān)重要。沒(méi)有完美的制度，任何一個(gè)體系都會(huì)有其自身的優(yōu)點(diǎn)和缺陷，選擇國(guó)際貨幣和金融體系的關(guān)鍵依據(jù)是它是否與所處的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境相匹配。現(xiàn)在的問(wèn)題是在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體崛起，國(guó)際貿(mào)易和金融一體化快速提高的背景下，現(xiàn)有的國(guó)際貨幣和金融體系與之嚴(yán)重不匹配。
金融危機(jī)的爆發(fā)集中凸現(xiàn)了這個(gè)矛盾。設(shè)想一下，如果在國(guó)際貨幣和金融體系的設(shè)計(jì)當(dāng)中存在對(duì)國(guó)際收支失衡的自主性調(diào)節(jié)機(jī)制，如果對(duì)大國(guó)匯率制度的選擇方面有統(tǒng)一的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)（比如所有大國(guó)都采取統(tǒng)一的有管理浮動(dòng)匯率體制），如果在短期跨境資本流動(dòng)方面有更加審慎的監(jiān)管，如果對(duì)儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)有外部紀(jì)律，如果在國(guó)際最終貸款人機(jī)制設(shè)計(jì)方面更加有效，如此等等。但凡上述的如果當(dāng)中有一個(gè)能夠成立，金融危機(jī)就有可能避免，就算不能避免，危機(jī)的后果也不會(huì)如此嚴(yán)重。
回想一下，過(guò)去二十年國(guó)際貿(mào)易體系運(yùn)行良好，關(guān)鍵保障在于世界貿(mào)易組織（WTO）提供一套基本有效的外部規(guī)則。過(guò)去二十年國(guó)際金融體系頻頻出現(xiàn)危機(jī)，關(guān)鍵的原因在于國(guó)際貨幣和金融體系當(dāng)中缺少適當(dāng)制度層面的公共品。這不僅僅是某個(gè)單獨(dú)國(guó)家的問(wèn)題。在全球經(jīng)濟(jì)高度一體化的今天，每一個(gè)國(guó)家都很難單獨(dú)依靠自己的力量把事情做好，在系統(tǒng)出現(xiàn)問(wèn)題的時(shí)候，甚至不可能由單個(gè)國(guó)家把事情做好。我們迫切需要全球范圍層面的公共產(chǎn)品，尤其是需要在國(guó)際貨幣和金融體系方面的制度和規(guī)則。這些全球?qū)用娴耐獠恐贫群鸵?guī)則約束，能夠從全局的角度彌補(bǔ)每一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的制度和規(guī)則缺陷。
國(guó)際社會(huì)普遍認(rèn)識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題。在一連串的G20首腦會(huì)議以及央行行長(zhǎng)和財(cái)長(zhǎng)會(huì)議上，有大量關(guān)于國(guó)際貨幣和金融體系改革的議題。這是非常好的跡象。遺憾的是迄今為止實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展還不夠。
中國(guó)在國(guó)際社會(huì)當(dāng)中已經(jīng)成為舉足輕重的大國(guó)，中國(guó)的意見(jiàn)越來(lái)越受到重視。這給中國(guó)提供了機(jī)會(huì)。無(wú)論是人民幣匯率制度改革，還是資本項(xiàng)目開(kāi)放，都與國(guó)際貨幣和金融體系規(guī)則修訂有密切聯(lián)系。如果是個(gè)規(guī)則缺失的國(guó)際貨幣和金融體系，中國(guó)的涉外金融開(kāi)放要更加慎重。反之，如果中國(guó)能攜手其他國(guó)家在一些關(guān)鍵的國(guó)際貨幣和金融體系規(guī)則方面做出改進(jìn)，中國(guó)推進(jìn)人民幣匯率制度改革和資本項(xiàng)目開(kāi)放的條件會(huì)更加有利。
5.什么樣的國(guó)際貨幣與金融體系改革符合中國(guó)與全球利益
國(guó)際貨幣和金融體系需要在以下五個(gè)方面做出積極調(diào)整。1，主要經(jīng)濟(jì)體采取統(tǒng)一的有管理浮動(dòng)匯率體制；2，對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目失衡的強(qiáng)制性調(diào)節(jié)；3，對(duì)系統(tǒng)性重要國(guó)家的關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)約束；4，對(duì)跨境短期資本流動(dòng)和重要跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)的審慎監(jiān)管；5，國(guó)際最終貸款人和全球金融市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制。這些規(guī)則的建立會(huì)讓中國(guó)和全球金融市場(chǎng)更加穩(wěn)定，金融市場(chǎng)可以更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，減少金融危機(jī)爆發(fā)的概率。上述規(guī)則對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的每個(gè)經(jīng)濟(jì)體的現(xiàn)行體制都構(gòu)成了沖擊，應(yīng)該以循序漸進(jìn)的方式謀求國(guó)家之間的共識(shí)。
金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一波三折，越來(lái)越多的國(guó)家面臨著刺激經(jīng)濟(jì)與結(jié)構(gòu)改革的兩難困境，政策選擇的余地越來(lái)越小。通過(guò)完善當(dāng)前的國(guó)際貨幣和金融體系，可以在超國(guó)家層面上改善全球資源配置，這樣的調(diào)整方式不僅效率更高，而且每個(gè)國(guó)家因此面臨的壓力也相對(duì)較小。這是全球經(jīng)濟(jì)走出困境的最高性?xún)r(jià)比方案。
注：
[1]本文根據(jù)作者在北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院“CMRC中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀察”第29次季度報(bào)告會(huì)上的發(fā)言整理得到。
