上海新金融研究院監(jiān)事會監(jiān)事 國家外匯管理局國際收支司司長 管濤
2005年7月21日，人民幣對美元匯率一次性升值2%以后，不再單一盯住美元，開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。改革迄今已整整七年，其中有許多經(jīng)驗教訓(xùn)值得回味與總結(jié)。
一、追根溯源：2005年匯改實際與1994年匯率并軌一脈相承
2005年匯改不是確立一種新的匯率制度，而是重歸1994年改革后的匯率制度安排。1994年初，人民幣官方匯率（5.80元人民幣/美元）與外匯調(diào)劑市場匯率（8.70元人民幣/美元）并軌后（8.70元人民幣/美元），開始實行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度。這里的“單一匯率”并非指單一盯住美元，而是相對1994年以前官方匯率與外匯調(diào)劑市場匯率并存的雙重匯率制度而言，并軌后境內(nèi)所有的本外幣轉(zhuǎn)換均使用一個匯率。2005年7月的改革中所謂“參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)”，也不是盯住一籃子貨幣，否則就不會改革后人民幣多邊匯率名義和實際的大幅升值，改革最終是要讓市場供求發(fā)揮越來越大的作用。因此，2008年新修訂發(fā)布的《中華人民共和國外匯管理條例》第五章“人民幣匯率和外匯市場管理”第二十七條的描述是：“人民幣匯率實行以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度”。
人民幣匯率機制改革的起點是解決對外幣值高估問題，升值壓力并非與生俱來。1994年以前，不論采取固定還是有管理的浮動匯率安排，人民幣官方匯率長期呈現(xiàn)螺旋式貶值，從1979年初的1.58貶至1993年底的5.80元人民幣/美元，1994年并軌時更是一次性貶至8.70元人民幣/美元。并軌初期，盡管人民幣匯率持續(xù)走強，但市場仍存人民幣貶值預(yù)期。1998年亞洲金融危機進一步刺激了貶值預(yù)期，境內(nèi)逃騙匯活動猖獗。直到2001年底以后，隨著危機漸漸平息，市場才逐步形成了單邊的人民幣升值預(yù)期，人民幣也在外匯供求關(guān)系作用下穩(wěn)步升值?？紤]到1993年底使用外匯調(diào)劑市場匯率的外匯收支比重已達80%，1994年并軌時人民幣匯率貶值幅度不是33%而是7%。我們有理由認為，從更長時期而不是僅從2005年以后的情況看，人民幣匯率走強至少不是顯著低估的水平開始的。事實上，1994年以前，中國的經(jīng)常項目不論是順差還是逆差，其占GDP的比重均比較低，2004年之前情況也是如此，直到2005年以后占比才有了較快的上升（見圖1）。如果從1994年初算起，到2012年5月末，人民幣對美元累計升值了37%，人民幣名義和有效匯率分別累計升值了44%和71%，而不只是2005年匯改以來的31%、23%和32%（見圖2）。另外，亞洲金融危機期間，中國在許多新興市場貨幣大幅貶值的情況下保持匯率穩(wěn)定，實際上是以人民幣匯率高估和通貨緊縮為代價，承擔起了防止危機擴散，維持中國乃至地區(qū)和世界經(jīng)濟金融穩(wěn)定的責任，分析2005年匯改以后的人民幣匯率政策不應(yīng)割裂這段歷史。
圖1：中國對外經(jīng)濟平衡狀況（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局；國家統(tǒng)計局。
圖2：人民幣雙邊和多邊匯率變動（2005=100）
數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行；國家外匯管理局。
1998年亞洲金融危機和2008年全球金融海嘯，打亂了人民幣匯率機制改革的節(jié)奏和部署。1994年匯率并軌以后，人民幣匯率在市場供求關(guān)系的作用下穩(wěn)步升值。然而，每次總是在中國逐漸適應(yīng)匯率彈性增加，準備加快改革步伐之時，巨大的外部沖擊不期而至。并軌以來，在持續(xù)的人民幣貶值預(yù)期和人民幣對外升值、對內(nèi)貶值的質(zhì)疑聲中，人民幣匯率穩(wěn)中趨升，到1997年底對美元累計升值4.9%。1996年底，中國取消了所有經(jīng)常項目匯兌限制，用約三年時間實現(xiàn)了人民幣從經(jīng)常項目有條件可兌換到完全可兌換的過渡，而1994年以前人民幣還是完全不可兌換。但是，1997年中爆發(fā)的東南亞貨幣危機演變成席卷整個新興市場的亞洲金融危機，令中國政府不得不宣布人民幣不貶值政策，將人民幣對美元匯率基本穩(wěn)定在8.28元人民幣/美元，甚至不得不迅速啟用進口報關(guān)單聯(lián)網(wǎng)核查系統(tǒng)和開展外匯專項檢查，以打擊境內(nèi)嚴重的逃騙匯行為。2005年重啟匯改以后，市場供求對人民幣匯率的調(diào)節(jié)作用日益發(fā)揮，2008年上半年人民幣對美元就升值了6.4%（全年為6.5%）。但到了2008年下半年，為應(yīng)對美國次貸危機演變成全球金融海嘯、世界經(jīng)濟衰退帶來的挑戰(zhàn)，中國又不得不放慢匯率改革的節(jié)奏，重新收窄人民幣對美元匯率的浮動區(qū)間。直到世界經(jīng)濟、金融市場企穩(wěn)，2010年6月人民幣匯率改革重新加速。
二、循序漸進：2005年匯改后匯率市場化程度實現(xiàn)大飛躍
1994年匯率并軌，實行銀行結(jié)售匯，建立全國統(tǒng)一規(guī)范的銀行間外匯市場，確立了現(xiàn)行以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度的基本框架。2005年以后，按照主動、漸進、可控的“三性”原則，人民幣匯率機制改革遵循“三位一體”的思路，匯率形成市場化程度大幅提高：
一是改進匯率調(diào)控方式。讓市場在匯率形成中發(fā)揮越來越大的作用是人民幣匯率機制改革的核心內(nèi)容，2005年匯改以來主要體現(xiàn)為擴大匯率波幅和減少央行干預(yù)：銀行間市場人民幣美元交易價相對中間價的日間波幅逐漸由±0.3%擴大到±1%；每日人民幣美元匯率中間價的形成逐漸由上日交易的加權(quán)平均價形成，改為由當日開市前主要做市商詢價形成，且理論上日間波幅只管當日交易價不管隔日中間價；取消人民幣對非美元貨幣掛牌匯率的浮動區(qū)間管理，僅保留人民幣對美元掛牌匯率的浮動區(qū)間限制；銀行結(jié)售匯頭寸管理逐漸由收付實現(xiàn)制轉(zhuǎn)為權(quán)責發(fā)生制，由正區(qū)間管理轉(zhuǎn)為正負區(qū)間管理。正如中國人民銀行貨幣政策分析小組2012年5月發(fā)布的2012年第一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》所指出的，2012年4月進一步深化人民幣匯率形成機制改革后，“央行外匯操作方式也做出適應(yīng)性調(diào)整，主要針對市場匯率的過度波動，降低入市頻率。擴大浮動幅度以來，銀行間市場匯率波動幅度加大，市場自求平衡能力增強，外匯市場總體運行平穩(wěn)”。
二是推進外匯市場建設(shè)。外匯市場建設(shè)和發(fā)展的目標是配合人民幣匯率機制改革，不斷完善資源配置、價格發(fā)現(xiàn)和風險規(guī)避等功能，2005年以來主要取得了如下進展：健全外匯市場交易機制，引入詢價交易和做市商制度，引進凈額清算，增加市場流動性，提高市場運行效率；擴大市場交易主體，允許符合條件的非銀行金融機構(gòu)和非金融性企業(yè)參與銀行間外匯市場交易，增加外匯供求的多樣性；豐富交易品種，發(fā)展人民幣外匯衍生品業(yè)務(wù)，增加市場交易幣種，更好服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展需要。截至2011年末，共有319家外匯指定銀行為企業(yè)、個人提供本外幣兌換業(yè)務(wù)，318家金融機構(gòu)參與銀行間外匯市場交易，銀行間外匯市場已有人民幣對九種外國貨幣的交易，涵蓋了遠期、掉期、貨幣掉期、期權(quán)等國際外匯市場的基礎(chǔ)產(chǎn)品體系。
三是理順外匯供求關(guān)系。逐步放松對外匯收入和支出的行政限制，實現(xiàn)人民幣完全可兌換，既是外匯體制改革的長遠目標，也是人民幣匯率機制改革的重要內(nèi)容，2005年以來主要取得了以下進展：逐步放松強制結(jié)匯管理，允許境內(nèi)企業(yè)全額保留經(jīng)常項目外匯收入，允許出口收入存放境外；大幅提高限額并實行個人年度結(jié)售匯總額管理，便利境內(nèi)居民個人持有和使用外匯；改革境外投資外匯管理，實行境內(nèi)和境外合格機構(gòu)投資者制度，允許境外開發(fā)性機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，穩(wěn)步推進人民幣資本項目可兌換；嚴格境外資本流入和結(jié)匯管理，加強雙向跨境資金流動監(jiān)測預(yù)警并完善應(yīng)急預(yù)案。
三、殊途同歸：采取綜合措施積極促進國際收支基本平衡
中國經(jīng)濟再平衡是后國際金融危機時代全球經(jīng)濟再平衡的重要組成部分。貨物貿(mào)易順差過大、外匯儲備增長過快是近年來中國經(jīng)濟失衡的一種重要表現(xiàn)形式。它源于國內(nèi)有效需求不足、金融市場不發(fā)達等經(jīng)濟對內(nèi)失衡，反過來又加劇國內(nèi)經(jīng)濟不平衡、不協(xié)調(diào)、不可持續(xù)的矛盾。早在2002年，中共中央十六大報告首次把保持國際收支平衡作為宏觀調(diào)控的主要目標之一，強調(diào)“擴大內(nèi)需是我國經(jīng)濟發(fā)展長期的、基本的立足點”。2006年底中央經(jīng)濟工作會議做出我國國際收支的主要矛盾已經(jīng)從外匯短缺轉(zhuǎn)為貿(mào)易順差過大、外匯儲備增長過快，并明確必須把促進國際收支平衡作為保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的重要任務(wù)。最近的五年規(guī)劃及年度經(jīng)濟工作會議和人大政協(xié)會議，都把促進國際收支平衡作為來年或當年經(jīng)濟工作的主要任務(wù)之一。
中國的經(jīng)濟再平衡之道是采用中藥療法。與西方過分突出匯率調(diào)節(jié)國際收支的作用不同，中國按照“擴內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、減順差、促平衡”的思路，對內(nèi)與對外政策調(diào)整并舉。在對內(nèi)政策方面：調(diào)整國民收入分配格局，提高居民收入占比，完善社會保障體系，擴大消費內(nèi)需；加快發(fā)展服務(wù)業(yè)，提高服務(wù)業(yè)增加值對GDP的貢獻率；拓寬民間資本投資渠道和領(lǐng)域，加快民營經(jīng)濟和服務(wù)業(yè)發(fā)展；健全和鞏固金融體系，圓滿完成國有獨資商業(yè)銀行股份制改造和資本市場股權(quán)分置改革；理順資源價格形成機制，提升經(jīng)濟效率；發(fā)展創(chuàng)新性經(jīng)濟，提高研發(fā)經(jīng)費支出占GDP的比重。在對外政策方面：加快加工貿(mào)易轉(zhuǎn)型升級，大幅降低進口關(guān)稅和增值稅，促進貿(mào)易平衡和結(jié)構(gòu)升級；加強外匯流入和結(jié)匯的管理，支持國內(nèi)企業(yè)開展對外直接投資，允許通過指定渠道對外證券投資；完善人民幣匯率形成機制，進一步便利境內(nèi)機構(gòu)、個人持有和使用外匯，不斷擴大外匯市場參與主體、豐富交易產(chǎn)品和完善交易機制，逐步增加人民幣匯率彈性。
轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式、擴大內(nèi)需等結(jié)構(gòu)性因素對中國經(jīng)濟再平衡的作用逐步顯現(xiàn)。一是2008年危機以來中國貨物貿(mào)易順差的規(guī)模與占比持續(xù)下降，即使在2010年世界經(jīng)濟快速復(fù)蘇的情況下也未出現(xiàn)反彈；二是貨物貿(mào)易順差的減少不是因為周期性因素導(dǎo)致的出口滑坡，而是因為進口的較快增長，2008-2011年，進口年均增速達17.7%，較出口增速高出4.4個百分點；三是最終消費對中國經(jīng)濟增長的拉動作用增大，經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力逐漸增強，按照支出法計算的GDP增長中，2011年最終消費的比重達到51.6%，為2001年以來最高點；四是中國貿(mào)易依存度從2006年67%的峰值下降到2011年的50%，說明中國經(jīng)濟更趨向于內(nèi)需拉動的增長。
人民幣匯率逐漸趨于均衡合理水平已成為一種市場共識。第一，2008年以來中國經(jīng)常項目順差顯著回落，占GDP比重已降至國際認可的合理水平（見圖1）；第二，伴隨著1994年以來人民幣雙邊和多邊匯率總體趨升（見圖2），期間經(jīng)歷了美元由強到弱、由弱到強，人民幣匯率預(yù)期由升轉(zhuǎn)貶、由貶轉(zhuǎn)升，跨境資本由流入到流出、再由流出轉(zhuǎn)為流入的多次反復(fù)，也顯示人民幣匯率有可能多次穿越了均衡合理水平；第三，自2011年底以來，人民幣匯率雙向波動明顯，市場匯率預(yù)期穩(wěn)定，境內(nèi)外匯率差異收窄，跨市場套匯行為大為放緩，市場也基本認可人民幣匯率接近均衡合理水平，不存在大幅升值或貶值的基礎(chǔ)。2012年5月，國際貨幣基金組織發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》春季報告中，大幅調(diào)低了對中國未來經(jīng)常項目順差占比的預(yù)測值，隨后還將“人民幣匯率顯著低估”的措辭修改為“人民幣匯率溫和低估”。
四、繼往開來：進一步完善以市場為基礎(chǔ)的有管理的浮動匯率
2005年以來的人民幣匯率形成機制改革總體是成功的。實現(xiàn)了新舊匯率體制的平穩(wěn)過渡，保障了涉外經(jīng)濟平穩(wěn)運行，同時匯率形成市場化程度逐步提高，人民幣匯率正在趨近均衡合理水平。如果說改革中的美中不足，主要是兩個“估計不足”和兩個“做得不夠”。
所謂兩個“估計不足”，即擔心升值可能影響出口一直是人民幣匯率改革的一個重要顧慮，但事實證明，我們對國內(nèi)企業(yè)的韌性和國際市場的彈性均估計不足。有關(guān)部門的監(jiān)測結(jié)果顯示，2005年匯改以來人民幣對美元升值幅度的約3/4，被國內(nèi)企業(yè)通過主動降低出口換匯成本所消化。同時，2008年以前世界經(jīng)濟增長較快，國際市場需求較旺（見圖3），收入彈性大于價格彈性，也幫助我國外貿(mào)出口較好地吸收了匯率沖擊。其結(jié)果是，迎著人民幣升值壓力，我國出口行業(yè)不僅沒有崩潰，反而貿(mào)易越做越大、順差越做越高。
圖3：世界經(jīng)濟與貿(mào)易增長情況（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：國際貨幣基金組織《世界經(jīng)濟展望》數(shù)據(jù)庫。
所謂兩個“做得不夠”，即促進國際收支基本平衡是人民幣匯率改革的一個重要目標，但在采取綜合措施和應(yīng)對套利資本流入方面均做得不夠。2008年以前，基本是匯率改革單兵突進，其他結(jié)構(gòu)性調(diào)整措施不到位。等到2008年上半年出臺了一些措施，下半年又遭遇全球金融海嘯、世界經(jīng)濟衰退，為避免內(nèi)外緊縮雙碰頭，有關(guān)政策不得不有所調(diào)整。再者，2005年匯改以來，中國主要面臨通脹威脅，而2001年9.11恐怖襲擊事件發(fā)生以后，美國基本都是實行低利率甚至零利率政策（見圖4）。在利差、匯差兩個缺口的持續(xù)吸引下，中國境內(nèi)資產(chǎn)本幣化、負債外幣化的美元套利交易蔓延，以控流入為主的資本管制政策效果有限。其結(jié)果是，匯率升值預(yù)期自我強化和自我實現(xiàn)，人民幣長期承受單邊升值壓力并面臨超調(diào)風險，對匯率改革形成掣肘。
圖4：中美利率和中國通脹（單位：%；mom=100）
數(shù)據(jù)來源：CEIC。
完善以市場供求為基礎(chǔ)的有管理的浮動匯率制度，仍是我國“十二五”期間深化金融體制改革的重要任務(wù)。汲取前期實踐的經(jīng)驗和教訓(xùn)，深化人民幣匯率機制改革可從以下三方面進一步改進：
一要更加注意改革的科學(xué)性。任何政策選擇都有機會成本，都要做利弊分析。但根據(jù)經(jīng)濟學(xué)的邊際概念，邊際成本遞增、邊際收益遞減，因此任何關(guān)于政策選擇的利弊權(quán)衡都應(yīng)該是動態(tài)而非靜態(tài)的?？蓞⒖紖R率改革希望達成的目標和擔心付出的代價，事先設(shè)定若干指標體系，動態(tài)評估改革的得失成敗，據(jù)此調(diào)整改革的節(jié)奏和力度。
二要更加注意改革的整體性。促進國際收支基本平衡是一項系統(tǒng)工程，而不只是外匯管理或者金融調(diào)控的事情。根據(jù)丁伯根法則，應(yīng)該用多個工具來實現(xiàn)這個目標，而不是用一個工具來實現(xiàn)多個目標。要進一步發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)國際收支的作用，但同時也要注意整體配套推進對內(nèi)、對外政策的調(diào)整和改革。如果各種政策疊加，從各個方面都分擔一點“促平衡”的工作，這將有利于防止匯率超調(diào)。
三要更加注意改革的連續(xù)性。如果現(xiàn)在匯率不是由供求決定而是繼續(xù)參照換匯成本，則恐難見到近年來國內(nèi)企業(yè)迎著升值壓力積極轉(zhuǎn)變外貿(mào)發(fā)展方式的努力。要繼續(xù)堅持市場化的改革方向，抓住當前外匯供求關(guān)系改善、匯率預(yù)期分化的有利時機，更多讓市場力量發(fā)揮作用，加快培育各類主體適應(yīng)匯率雙向波動的能力。
