上海新金融研究院研究員
中美關(guān)系是當(dāng)今世界最重要的雙邊關(guān)系，是新崛起大國(guó)與現(xiàn)任世界霸主之間的關(guān)系。如何妥善處理中國(guó)崛起過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題，不論是對(duì)于中國(guó)還是對(duì)于美國(guó)乃至整個(gè)世界，都有著至關(guān)重要的意義。歷史告訴我們，這些問(wèn)題如果處理不好，將會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的甚至是災(zāi)難性的后果。
交流能增進(jìn)了解，交流能化解分歧。中美之間既需要官方交流，也需要民間交流。2012年4月23-28日，中國(guó)金融40人論壇（CF40）聯(lián)合美國(guó)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所（Peterson Institute of International Economics， PIIE）舉辦了“中美經(jīng)濟(jì)學(xué)家學(xué)術(shù)交流會(huì)”。中國(guó)金融40人論壇于2008年4月12日在北京成立，由40位40歲上下的金融精英組成，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的非官方金融智庫(kù)；彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所成立于1981年，位于華盛頓，是國(guó)際經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域排名第一、也是為數(shù)不多的被美國(guó)媒體與國(guó)會(huì)視為黨派中立的民間智庫(kù)。
本次會(huì)議形式多樣，內(nèi)容豐富，由一系列會(huì)議組成，包括23日開(kāi)始在京滬舉行的五場(chǎng)專(zhuān)題午餐會(huì)、24日至26日的部委拜訪(fǎng)，以及27日至28日在北京召開(kāi)的大會(huì)。本次會(huì)議得到了中美雙方專(zhuān)家的廣泛參與，PIIE派出了該所成立三十多年來(lái)規(guī)模最大的代表團(tuán)，包括10位高級(jí)研究員、羅斯柴爾德夫婦與一位研究助理；中國(guó)金融40人論壇方面則有238人次參與交流；雙方共提交交流論文44篇。參加會(huì)議的中美雙方專(zhuān)家就一系列問(wèn)題包括歐債危機(jī)問(wèn)題進(jìn)行了深入、坦率的交流。限于篇幅，本文僅綜述有關(guān)中美經(jīng)濟(jì)焦點(diǎn)問(wèn)題的討論。
外部失衡與匯率
外部失衡是中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系中的一個(gè)突出問(wèn)題：一方面是中國(guó)有大量經(jīng)常賬戶(hù)盈余，一方面美國(guó)有大量經(jīng)常賬戶(hù)赤字，二者具有一定程度的鏡像關(guān)系。在全球金融危機(jī)之前，外部失衡問(wèn)題雖然經(jīng)常被提到，但并未得到兩國(guó)政府的高度重視；在全球金融危機(jī)之后，兩國(guó)政府對(duì)于外部失衡的態(tài)度發(fā)生了轉(zhuǎn)變，雙方都認(rèn)識(shí)到外部失衡問(wèn)題的危害：中國(guó)擔(dān)心通過(guò)經(jīng)常賬戶(hù)盈余累積的對(duì)外資產(chǎn)因美元貶值而遭受損失；美國(guó)則希望擴(kuò)大出口、加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
無(wú)論是從絕對(duì)規(guī)模還是從相對(duì)于GDP的比例來(lái)看，中美經(jīng)濟(jì)的外部失衡程度已經(jīng)比前幾年有了很大的下降。對(duì)此中美專(zhuān)家都予以肯定，但在外部失衡的原因、未來(lái)走向及解決方案方面有不同的認(rèn)識(shí)。
美方專(zhuān)家認(rèn)為人民幣匯率低估是中美經(jīng)濟(jì)仍然存在外部失衡的主要原因，因此他們要求人民幣進(jìn)一步升值，否則外部失衡程度將會(huì)反彈。在這個(gè)問(wèn)題上，PIIE對(duì)于美國(guó)政府有著很大的影響力。2010年，該所專(zhuān)家四次獲邀到美國(guó)國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上作證。該所高級(jí)研究員William Cline每年計(jì)算兩次基本均衡匯率，結(jié)果廣為引用。所謂基本均衡匯率，是指經(jīng)常賬戶(hù)余額（不論是盈余還是赤字）所占GDP的比例小于3%時(shí)的匯率水平。他在2011年11月公布了最新研究，結(jié)果顯示人民幣的實(shí)際有效匯率盡管已有明顯升值，但還需要升值11%才能達(dá)到基本均衡?？紤]到中國(guó)的很多貿(mào)易對(duì)象國(guó)的貨幣也需要相對(duì)美元升值，人民幣實(shí)際有效匯率升值11%意味著人民幣相對(duì)美元升值24%。
對(duì)于外部失衡與匯率問(wèn)題，中方專(zhuān)家內(nèi)部也有一定分歧，不過(guò)大多數(shù)人還是不同意美方專(zhuān)家的看法，并提出七點(diǎn)反駁意見(jiàn)：首先，2011年中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)盈余所占GDP比例已經(jīng)小于3%，今年一季度該比例繼續(xù)大幅下降，說(shuō)明人民幣現(xiàn)
在已經(jīng)達(dá)到基本均衡；其次，美方專(zhuān)家的計(jì)算結(jié)果基于IMF的預(yù)測(cè)，并不是基于事實(shí)；第三，IMF在去年9月預(yù)測(cè)的2011年中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)盈余所占GDP比例高于實(shí)際數(shù)字2.4個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明其預(yù)測(cè)很不準(zhǔn)確；第四，今年4月17日IMF在最新發(fā)布的報(bào)告中大幅下調(diào)了其預(yù)測(cè)結(jié)果。根據(jù)調(diào)低后的預(yù)測(cè)，所計(jì)算的人民幣升值幅度會(huì)大幅縮??；第五，美方專(zhuān)家計(jì)算結(jié)果實(shí)際是指人民幣在未來(lái)幾年所需要的累計(jì)升值幅度。將其換算成年度升值幅度后，數(shù)值會(huì)小很多；第六，美國(guó)專(zhuān)家提出匯率升值的影響需要有兩年的滯后期。2010年中期人民幣匯率改革再次啟動(dòng)以來(lái)還未滿(mǎn)兩年，等到人民幣升值的影響顯現(xiàn)時(shí)中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)盈余所占GDP比例將會(huì)進(jìn)一步降低；第七，中美經(jīng)濟(jì)外部失衡之間的關(guān)系以及中美匯率之間的關(guān)系并不緊密。比如2011年中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)常賬戶(hù)盈余比2010年少了近1000億美元，而美國(guó)2011年的經(jīng)常賬戶(hù)赤字與2010年相比基本無(wú)變化。根據(jù)Cline的研究，從2011年4月到10月，人民幣低估程度縮小了五個(gè)百分點(diǎn)，而美元的高估程度反而擴(kuò)大了。因此，美國(guó)的問(wèn)題不能光靠中國(guó)解決。
中方專(zhuān)家指出，外部失衡的結(jié)構(gòu)性、體制性原因不容忽視。從內(nèi)部因素來(lái)看，中國(guó)存在要素市場(chǎng)扭曲，壓低了要素價(jià)格，使得可貿(mào)易品具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)；中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)和文化傳統(tǒng)決定了高儲(chǔ)蓄率，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)恒等式，儲(chǔ)蓄大于投資就意味著出口大于進(jìn)口。從外部因素來(lái)看，外部失衡是國(guó)際分工的結(jié)果，也跟美國(guó)的體制有關(guān)：美國(guó)財(cái)政赤字居高不下，又對(duì)中國(guó)限制高科技產(chǎn)品的出口，美國(guó)放任匯率大幅波動(dòng)、導(dǎo)致金融危機(jī)頻發(fā)以至于其它國(guó)家不得不增加外匯儲(chǔ)備。近幾年隨著中國(guó)勞動(dòng)力工資水平的快速上升以及金融市場(chǎng)的發(fā)展，內(nèi)部失衡已有一定程度的緩解。未來(lái)需要進(jìn)一步推進(jìn)要素市場(chǎng)改革，調(diào)整國(guó)民收入分配，放松服務(wù)業(yè)管制，再加上人口結(jié)構(gòu)的變化，就能真正擴(kuò)大內(nèi)需與消費(fèi)，在減少內(nèi)部失衡的基礎(chǔ)上減少外部失衡。同時(shí)，美國(guó)也要減少財(cái)政赤字，減少對(duì)于高科技產(chǎn)品出口的限制，擔(dān)負(fù)起維護(hù)匯率穩(wěn)定的責(zé)任。對(duì)于內(nèi)部失衡與外部失衡的聯(lián)動(dòng)以及美國(guó)需要減少財(cái)政赤字，美方專(zhuān)家也表示贊同。
對(duì)于人民幣匯率，有美方專(zhuān)家認(rèn)為，人民銀行大量買(mǎi)入外匯以及中國(guó)外匯儲(chǔ)備的大量增加是人民幣低估的又一證據(jù)。這個(gè)角度和經(jīng)常賬戶(hù)余額角度有所不同，二者結(jié)論可能相同也可能相異。在當(dāng)前情況下，這個(gè)角度有利于支持美方的人民幣低估論。不過(guò)，根據(jù)經(jīng)常賬戶(hù)余額判斷匯率水平還是經(jīng)濟(jì)學(xué)界的主流方法。資本流入是可以逆轉(zhuǎn)的，這與經(jīng)常賬戶(hù)盈余不同，因此央行通過(guò)增加外匯儲(chǔ)備來(lái)對(duì)沖資本凈流入也無(wú)可厚非。此外，中國(guó)外匯市場(chǎng)的干預(yù)并不是單方向的，除了人民銀行的大量買(mǎi)入，還存在對(duì)于資本流出的諸多限制。因此，外匯市場(chǎng)干預(yù)對(duì)于人民幣匯率的凈影響并不容易分析。
國(guó)際金融危機(jī)之后，改革國(guó)際貨幣體系的呼聲高漲。作為擁有最多美元儲(chǔ)備的國(guó)家，中國(guó)的態(tài)度舉足輕重。美方專(zhuān)家希望知道：中國(guó)是想大幅增加美元形式的外匯儲(chǔ)備、繼續(xù)提高美元的全球地位，還是想真正促進(jìn)人民幣在國(guó)際上的使用，并且/或者支持SDR？對(duì)此，中方專(zhuān)家表示，中國(guó)并不將人民幣國(guó)際化作為目標(biāo)，而只會(huì)消除人民幣在跨境使用時(shí)受到的限制，貨幣的選擇最終將由市場(chǎng)來(lái)決定。
對(duì)于人民幣國(guó)際化的前景，有美方專(zhuān)家做出了非常樂(lè)觀的預(yù)測(cè)：人民幣將會(huì)在大約十年之后取代美元，成為最重要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。對(duì)于上述判斷的一個(gè)常見(jiàn)的反駁是，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，一國(guó)貨幣在全球范圍內(nèi)被普遍接受的時(shí)間，往往會(huì)滯后于該國(guó)在經(jīng)濟(jì)上獲得主導(dǎo)地位的時(shí)間。比如大約在1870年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)超過(guò)英國(guó)成為全球第一，而美元取代英鎊則是在二戰(zhàn)時(shí)期（1940年左右）。不過(guò)，上述樂(lè)觀派專(zhuān)家認(rèn)為，和普遍的看法不同，經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)地位對(duì)貨幣主導(dǎo)地位的影響，不僅僅和經(jīng)濟(jì)體的規(guī)模有關(guān)，還和該國(guó)的貿(mào)易和對(duì)外金融實(shí)力相關(guān)。事實(shí)上，直到1920年，英國(guó)都是全球最大的出口國(guó)和投資國(guó)；如果不是因?yàn)橹趁竦氐闹С郑涝缭?0世紀(jì)20年代中期就已成為主導(dǎo)貨幣。當(dāng)前，以購(gòu)買(mǎi)力來(lái)衡量中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模已經(jīng)和美國(guó)相當(dāng)，中國(guó)的制造業(yè)出口額比美國(guó)要大，而且中國(guó)是一個(gè)凈債權(quán)國(guó)。換言之，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁崛起，為人民幣即將成為主導(dǎo)貨幣創(chuàng)造了條件。
對(duì)于上述如此樂(lè)觀的判斷，不論是中方專(zhuān)家，還是其他美方專(zhuān)家，都持保留態(tài)度，認(rèn)為人民幣國(guó)際化任重道遠(yuǎn)。原因之一是中國(guó)的金融體系仍以銀行為主導(dǎo)，債券市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，難以為人民幣資產(chǎn)持有者提供一個(gè)高流動(dòng)性的投資場(chǎng)所，限制了人民幣行使儲(chǔ)備貨幣職能。原因之二是中國(guó)盡管可能在經(jīng)濟(jì)總量上超過(guò)美國(guó)成為全球最大經(jīng)濟(jì)體，但中國(guó)的人均收入還遠(yuǎn)低于美國(guó)，中美之間的關(guān)系不能簡(jiǎn)單套用美英之間的關(guān)系。原因之三是中國(guó)還未實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化以及資本賬戶(hù)開(kāi)放。這些金融改革都十分復(fù)雜，需要較長(zhǎng)時(shí)間完成，在這些改革完成之前，人民幣不可能取代美元，成為最重要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。
對(duì)于國(guó)際主要儲(chǔ)備貨幣地位給本國(guó)帶來(lái)的影響，一些中方專(zhuān)家認(rèn)為利益巨大，而美方專(zhuān)家和一些中方專(zhuān)家則認(rèn)為，主要儲(chǔ)備貨幣地位的收益并不大，事實(shí)上，它是一把雙刃劍。主要儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行國(guó)能夠很方便地融資、彌補(bǔ)財(cái)政赤字，這項(xiàng)權(quán)利在金融危機(jī)的時(shí)候尤其有利，但它也是過(guò)度支出的幫兇。
還有中方專(zhuān)家總結(jié)了人民幣國(guó)際化早期階段的成本與收益。貿(mào)易項(xiàng)下人民幣結(jié)算的開(kāi)放使得香港離岸人民幣（CNH）外匯市場(chǎng)得以與大陸在岸人民幣（CNY）外匯市場(chǎng)并存。由于同時(shí)存在兩個(gè)人民幣外匯市場(chǎng)和兩個(gè)人民幣匯率，且資金可以相對(duì)自由地跨境流動(dòng)，套利活動(dòng)和套匯活動(dòng)得以大行其道。通過(guò)套利和套匯，市場(chǎng)參與者賺得了利潤(rùn)，但是中央銀行承擔(dān)了損失。盡管人民幣結(jié)算比例得到了提高，但是這只是將人民幣與美元之間的兌換從境內(nèi)轉(zhuǎn)移到了境外，而且人民幣結(jié)算并不一定意味著人民幣計(jì)價(jià)，沒(méi)有創(chuàng)造很大價(jià)值。 因此，央行應(yīng)該暫停以“人民幣國(guó)際化”的名義進(jìn)一步放松對(duì)跨境資本自由流動(dòng)的限制，而是應(yīng)先推動(dòng)匯率利率市場(chǎng)化改革。
但是也有中方專(zhuān)家認(rèn)為，各項(xiàng)金融改革之間也許存在一種理想情況下的先后順序，但是現(xiàn)實(shí)情況很復(fù)雜。打個(gè)比喻說(shuō)，當(dāng)肚子很餓的時(shí)候，最重要的是能吃上飯，而不是考慮先吃開(kāi)胃菜還是先吃正餐。
中美貨幣政策
不論是中方還是美方，都意識(shí)到對(duì)方貨幣政策對(duì)自己國(guó)家的影響，以及關(guān)注對(duì)方貨幣政策的必要性。
中方專(zhuān)家想要了解美國(guó)量化寬松政策的影響。對(duì)此，美方專(zhuān)家表示，量化寬松政策可分為信貸擴(kuò)張型與資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)型。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債以及房地美等機(jī)構(gòu)發(fā)行的抵押貸款支持證券，有助于降低這些長(zhǎng)期債券的期限溢價(jià)，保持資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定。兩種方法（加總各次量化寬松政策宣布當(dāng)天債券市場(chǎng)收益率的變化情況；基于期限溢價(jià)和債券供給的回歸分析）的測(cè)算結(jié)果顯示，五次大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)行動(dòng)將長(zhǎng)期債券的期限溢價(jià)拉低了36-100基點(diǎn)。美方專(zhuān)家還表示，量化寬松政策對(duì)于匯率以及全球油價(jià)的直接影響是比較小的。如果量化寬松政策的主要目的是競(jìng)爭(zhēng)性的貨幣貶值，那么美英的央行就不會(huì)鼓勵(lì)其他央行采取類(lèi)似行動(dòng)。如果所購(gòu)買(mǎi)的是政府債券，那么量化寬松的退出就不是問(wèn)題。
美方專(zhuān)家也就中國(guó)的貨幣政策提出建議。中國(guó)利率政策自2004年以后發(fā)生基本改變。從1997年到2003年，一年期銀行存款實(shí)際利率持續(xù)為正且平均為3%；自2004年開(kāi)始，這一指標(biāo)有一半時(shí)期為負(fù)，且2004-2011的平均值為-0.5%。偏低的利率會(huì)影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，并助漲資產(chǎn)價(jià)格。此外，中國(guó)面臨大量資本流入，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格也有推高作用，并導(dǎo)致各種形式的隱形負(fù)債。盡管中國(guó)的房?jī)r(jià)調(diào)整可能是溫和的、有益的，但在政策層面為最壞的情況做好準(zhǔn)備也是有必要的。
總之，“中美經(jīng)濟(jì)學(xué)家學(xué)術(shù)交流會(huì)” 致力于提供中美和全球經(jīng)濟(jì)、金融問(wèn)題的解決方案，是迄今為止兩國(guó)民間智庫(kù)對(duì)話(huà)的最高端盛會(huì)，雙方的交流有助于中美兩國(guó)專(zhuān)家從更全面的角度理性分析各個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題，有助于學(xué)界為雙方的決策者提供更好的政策建議。
——文章發(fā)表于2012年5月14日《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》
